市场在交易什么？

连续3个月，收益率曲线整体下行60BP左右，其中30BP是利率超调部分修复至当前政策利率定价的合意水平，是对既定政策效果的修复定价；继续下行30BP，延续的是2024年9月份之前，市场对未来政策出台悲观预期的定价。

政策出台体现两个方面：

一个是财政和产业政策托底：财政（赤字率，特别国债，专项债发行等）和相关产业政策（今天发布会谈的促销费补贴，家电以旧换新政策，设备更新力度，以及房地产行业的收储政策等等）；

目前市场对财政政策定价比较充分，延续2024年既定政策之外的更加积极；对于产业政策，比如说房地产行业收储试点的效果和短期可能的力度预期相对较弱。

另一个就是货币政策的执行预期：在短期稳汇率、稳息差和降低实际成本之间的权衡。

目前市场定价偏向于保守，预期央行短期更加偏向于稳汇率和稳银行息差的考量，对于国内降息空间和时间预期较弱。

在这两种政策预期加持下，市场重新回归到9.24之前的路径。

就国内债券市场而言：当前表现更加拧巴

1、3年内短债，甚至5年内短债，尤其是国债利率已经大幅低于短端政策利率OMO1.5%，历史上只有在2020年“大水漫灌”的时候出现过。

短端利率走势，表面上看货币政策是“大水漫灌”，但背后是央行买短债行为的结果。比较2020年“大水漫灌”的时候，短债和资金价格下行幅度一致，而当前是短债和资金价格大幅背离。说明：当前国内货币政策又没有那么松，至少实际资金价格不比名义政策利率更松。

2、看资金价格与长债利率的背离情况，近十年国内利率史，也只有在刚刚发生“钱荒”时的2014年初经历过。

当前长债和资金价格背离的严重情况，说明：政策利率已经严重滞后于市场利率。

以上两种背离似乎说明：央行在试点新的货币政策手段的时候，比如通过买短债来释放基础货币的过程中，造成短债和资金价格的大幅偏离。

实际产生的后果是：央行可能把市场机构正常满足温饱的“米饭”端走了，逼着去猎捕“毒蛇猛兽”。

因为：当短债收益率大幅低于资金价格时，也更低于各类机构的资金成本，导致短债carry是负的，没有任何配置价值和杠杆收益。时间不站在短债一边，国内市场机构没有动力买短债。

当长债十年进入1.6%附近时，虽然carry也基本没有了，但是可以赌未来的“大水漫灌”，能够以资本利得补贴carry损失，时间站在长债一边，本来买短债的头寸反而去买长债。

那么，站在当下：判断目前的收益率曲线定价有没有泡沫，肯定是有的。但造成泡沫的原因，不全在市场这边。

毕竟当前收益率曲线已经预期政策利率（资金价格）降息30BP左右。即便如预期降息，1.2%的OMO利率和1.7%的MLF利率，十年国债1.6%和3年国债1.3%也没有太大的价值。当有其他政策配合出台时，尤其当超预期政策落地时，市场利率上行至政策利率以上20BP的可能还是有的，比如十年国债反弹至1.9%，也是有可能的。

目前国内市场利率的敌人是政策落地，考虑到央行货币政策加码一般又在其他政策之前实施，眼下，货币政策及早落地反而是长端利率的敌人，而监管短期指导更多的是托住下行的趋势，在此之前，回调仍遏制不住买盘。