来源：湖畔新言
概要
国际市场来看，ICE原糖期货主连合约在2024年整体保持偏弱运行，运行区间处于17.57-24.45美分/磅之间，国内市场来看，郑糖期货主连合约2024年的重心从6400元/吨一线下滑至6000元/吨。
根据各主产区2024/25年度的食糖供需结构预估情况来看，供应端延续2023/24年度的增产趋势，消费端预计与前值持平，2025年全球供需结构趋于宽松。
巴西25/26榨季食糖产量预计表现良好，预期巴西中南部25/26榨季食糖产量或达到4100-4200万吨。在雷亚尔贬值的背景下，巴西原糖的出口量可能会增加，这将进一步影响全球食糖市场的供需关系。预计印度24/25榨季或生产食糖3331万吨（未计入糖转乙醇分流量），如果印度食糖24/25榨季库存继续保持较高水平，或有机会在2025年重新出口食糖。泰国食糖24/25榨季的增产预期将进一步补充全球食糖市场供应。欧盟食糖市场在新榨季预计将呈现产量增长、消费稳定、进口增加和出口减少的趋势。国内自产糖新季预期增产，持续依赖进口，政策不变前提下，预期总供应增加。
核心观点
总体来看，无论国际原糖或是国内郑糖，处于增产周期内，两者的总体走势或均相对偏弱，随着内外贸易环境的变化，可能出现阶段性一方相对偏强的情况。全球食糖增产周期内，国际糖价总旋律趋弱；风定浪仍存，糖价存在阶段性反弹机会；国内新季食糖供需格局趋向宽松；郑糖自身驱动贫乏，2025年或更多跟随原糖大方向。2025年，国际原糖波动重心需要关注换算至以美元计价后的巴西出口糖套保价格，下方支撑关注巴西食糖成本及印度糖出口平价；郑糖上方压力关注现货变动情况以及上游集团报价，基差或趋向走缩，下方支撑关注国内新季成本以及糖浆进口成本。
风险点
1、各国政策
2、天气变化
3、宏观环境变化
一、2024年年度行情回顾
1、国际市场
国际市场来看，ICE原糖期货主连合约在2024年整体保持偏弱运行，运行区间处于17.57-24.45美分/磅之间，主线逻辑可以分为三个部分来看。
第一部分（2024年1月至8月）：国际原糖期价走势偏弱。
年初，国际原糖期货主力合约在去年底急跌至20美分/磅一线之后，低价引发需求端买船，糖价得以支撑，叠加1月下旬巴西偏干天气炒作发酵和印度政策变化的影响，国际原糖持续发力，涨至23美分/磅以上，主力合约一度上冲至24.62美分/磅。国际原糖在2月初大幅拉涨，但是一轮强降雨导致部分多头出逃，在中国春节期间出现快速大幅回落，随后3月时值巴西糖新旧榨季交替的阶段，原糖相对偏强震荡，但总体走势仍显信心不足。4月巴西24/25榨季顺利开榨并提高产量预估，国际原糖跌破20美分/磅大关，一度跌至18.97美分/磅。5月巴西糖产量逐步上量，国际原糖继续下破一个台阶，跌至18-19美分/磅区间，跌破印度食糖本季出口平价。进入5月后半月后，巴西出现一定供应偏差，前期过快的压榨在天气题材下显现一定隐患，同时国际原糖07合约交割量略低，投机空头有所离场，需求国大量进口时间段重合，国际原糖期货主力合约上涨至20美分/磅一线。进入三季度后，天气话题不断涌出，印度季风顺利北上，新季产量预期同比增加，巴西产量数据明显同比增加，南北半球产区利空信息共同施压国际糖价，巴西原糖现货升贴水调低，促进国际原糖期价再次跌破18美分/磅，随后在需求国点价带动下，国际原糖再次反弹至19美分/磅一线。
第二部分（2024年8月至9月）：国际原糖期价走势偏强，一度在天气影响下暴力拉涨。
国际原糖期货主力合约8月前半段在巴西本榨季高峰期的压力下不断回调，再创年内新低，跌破18美分/磅一线之后出现一定需求买船，持续低位整理，8月下旬巴西干燥天气和极端火灾事件影响共同发酵，推动国际原糖一度涨至19.98美分/磅一线。进入九月之后，巴西天气成为国际原糖暴力拉升的重要原因，巴西火灾造成部分产地损失，同时市场也在担忧巴西不断下滑的单产，国际原糖期货主力合约在9月末拉涨至最高达到23.64美分/磅。
第三部分（2024年10月至12月）：国际原糖期价上涨情绪撤退，重新回归偏弱运行，整体重心不断下滑。
四季度之后，市场交易视线随着印度开榨转向北半球，国际糖价上方的压力更多来自北半球新季开榨的逐步上量，北半球食糖主产区印度、中国和泰国开榨后，24/25榨季国际食糖供应逐步增加，国际糖价走势偏弱。
2、国内市场
国内市场来看，郑糖期货主连合约2024年的重心从6400元/吨一线下滑至6000元/吨，全年来看主线逻辑也可以分为三个部分。
第一部分（2024年一季度）：郑糖期价修复反弹。
2023年底糖价快速下跌近千点后，在原糖拉涨和广西天气可能导致小幅减产的消息刺激下，郑糖期货主力合约进入修复反弹阶段，但触发部分产业套保，上涨动力不足。国内春节前食糖备货期期间，部分大仓位多头投机资金持续增持，春节前糖价一度逼近6600元/吨压力位，春节后在原糖的影响下，跳空向下，重心迅速回归6350元/吨。进入3月后，郑糖处于供需双平的阶段，缺乏自身驱动，主要跟随原糖波动，同时在国内补库的拉动下，自低点6204元/吨强势拉涨至最高6586元/吨，未破前高，市场整体看仍有畏高情绪。
第二部分（2024年4月至8月中旬）：郑糖期价重心持续下滑。
郑糖期货主力合约自去年底跌至6100元/吨一线后，在产业端的支撑下反弹，由于前期买船不足，仅靠国内自产糖，郑糖盘面在上半年前半段维持6300-6600元/吨区间震荡，随着4月中旬国际原糖接连跌破支撑位，国内进口商加大买船力度，郑糖盘面重心有所下移，但距离进口糖到港仍有一段时间，国内的内生驱动不充足，下破力量存在但不足以一鼓作气，国产糖进入去库阶段，现货端相对偏紧，上游支撑盘面的意愿仍然较强，5月至7月上旬郑糖盘面维持6000-6400元/吨区间震荡。7中旬到下旬时，进口糖到港预期减弱，到港量预期减少，且到港时间延后，国际原糖同时有力反弹，郑糖期价近强远弱格局凸显，正套逻辑在盘面有所体现。8月上中旬，市场预计新季甜菜糖供应将施压远月合约，在国际原糖低位震荡难以上攻的配合下，郑糖2409合约下探至6000元/吨一线，完成移仓换月后，2501合约成为主力合约，维持5600元/吨一线低位震荡，随后反套收缩月差，2409合约在进交割月之前下破至5700元/吨一线。
第三部分（2024年8月下旬至12月）：在原糖带动和糖浆政策的反复推动下，郑糖期价有所反弹，走势相对外糖明显偏强。
10月，由于国内新榨季广西糖尚未开榨，整体未到大量开榨的时候，但主力合约又受到甜菜糖供应增加的压力，郑糖上行下破动力均不足，主力合约近一个月保持区间波动，等待新季食糖上量指导。11月，郑糖则较国际原糖偏强运行，政策传闻和资金情绪出现联动，盘面重心抬高，随着资金的移仓和仓单的集中注销，月底郑糖各合约快速拉高，主力合约冲上6100元/吨一线之上，短线有所突破。12月10日短期糖浆政策靴子落地后，市场利多支撑逐步消化，受糖浆短期进口受限影响，叠加春节备货临近，近月合约或存在一定支撑，短期震荡更利于市场走货；若后期无刚性政策落地，远月合约或仍将继续围绕基本面逻辑偏弱运行。
二、国内外食糖供需情况
1、国际机构对2025年供需结构预测
2、全球食糖存在增产预期，供需结构趋于宽松
根据各主产区2024/25年度的食糖供需结构预估情况来看，供应端延续2023/24年度的增产趋势，消费端预计与前值持平，2025年全球供需结构趋于宽松。
分产区来看：
巴西，作为全球食糖产业的领头羊，由于压榨中后期过于干旱的天气影响，其中南部产区2024/25榨季的食糖产量预测下调至3950-4000万吨，但考虑到巴西糖厂的产线和产能逐季不断增加，如果原糖优势能够继续保持高值，巴西25/26榨季食糖产量预计表现良好，预期巴西中南部25/26榨季食糖产量或达到4100-4200万吨。巴西是全球食糖第一大出口国，在雷亚尔贬值的背景下，巴西原糖的出口量可能会增加，这将进一步影响全球食糖市场的供需关系。
印度，2023年6月之后再无印度糖出口，尽管印度糖业与生物能源制造商协会（ISMA）多次向政府喊话要求增加2025年食糖出口配额，目前现行的政策仍然是延长出口禁令。按照ISMA的新季食糖产量预估，预计印度24/25榨季或生产食糖3331万吨（未计入糖转乙醇分流量），根据目前OMCs的招标情况，预计印度2025年将分流380-500万吨糖转乙醇，最终季末食糖产量或为2900万吨左右。印度国内消费量保持稳定小幅增长，如果印度食糖24/25榨季库存继续保持较高水平，或有机会在2025年重新出口食糖。
泰国，作为东南亚地区最大的食糖生产国和世界第二大食糖出口国，其食糖出口量仅次于巴西。在2023/24榨季，泰国食糖产量遭遇了20%的下降，降至880万吨，造成泰国糖出口量大幅下降。得益于泰国甘蔗种植面积的增加，目前预计泰国食糖24/25榨季产量将显著回升至1039万吨，同比增长18%。泰国国内食糖消费量约为250万吨，剩余部分几乎全部用于国际市场出口，泰国食糖24/25榨季的增产预期将进一步补充全球食糖市场供应。欧盟，预计欧盟2024/25榨季的食糖产量预计将略有增长，达到约1800万吨。这一增长主要得益于甜菜种植面积的增加，尤其是德国、波兰等国家的甜菜种植面积有所扩大。尽管法国新季食糖产量预计略有下降，但其他国家的增长弥补了这一减少。欧盟食糖消费量预计将保持稳定在1680万吨左右。整体而言，欧盟食糖市场在新榨季预计将呈现产量增长、消费稳定、进口增加和出口减少的趋势。
3、国内自产糖新季预期增产，持续依赖进口，政策不变前提下，预期总供应增加
2024/25榨季，国内食糖产量预计将攀升至1100万吨，实现连续两个榨季的产量恢复性增产。得益于种植面积的增加和适宜的气候条件，预计24/25榨季国内甘蔗糖产量将增至950万吨。北方产区中，内蒙古地区有部分农民转种甜菜，同时新疆地区24/25榨季的压榨表现非常好，预计24/25榨季国内甜菜糖产量也预计有所提升，达到150万吨。
根据中下游的消费反馈情况，目前我们对食糖终端消费用量的预期保持谨慎，同时考虑到代糖类甜味剂不断挤占市场的影响，预计国内食糖2024/25榨季消费量为1550万吨，与前一榨季持平。食糖进口量预计将保持在450-500万吨，若无刚性糖浆政策落地，糖浆预拌粉进口量预估值较上一年度略低，但总体进口预期良好。预计24/25榨季工业库存结转将达到100万吨，同比提高约65万吨，预期本榨季季末国内食糖供需将呈现盈余增加，预计2024/25榨季国内糖价维持较低水平。
三、主产区基本面分析
1、国际市场——南半球：巴西
（1）巴西24/25榨季末期数据一般
巴西甘蔗行业协会（Unica）数据显示，2024年11月下半月巴西中南部地区压榨甘蔗2035万吨，同比下降15.2%；产糖108.4万吨，同比下降23.06%；乙醇产量同比下降5.18%，至11.89亿升。糖厂使用44.89%的甘蔗比例产糖，上榨季同期为46.54%。累计值来看，24/25榨季截至11月下半月，中南部累计压榨甘蔗6.0294亿吨，同比减少2.75%；累计产糖3936.1万吨，同比减少3.72%：累计产乙醇311.69亿升，同比增加4.31%；糖厂使用48.34%的甘蔗比例产糖，上榨季同期为49.34%。24/25榨季截至12月1日该地区累计135家糖厂收榨，上年同期为53家。
巴西24/25榨季末期数据表现不如高峰期阶段，低于市场预期。
（2）天气问题频频，巴西甘蔗单产存在一定隐患
2024年，巴西食糖产区经历了极端天气事件，包括亚马逊地区的严重干旱和多个地区的热浪加剧。这些天气条件不利于甘蔗初期的生长，会导致甘蔗内部呈现红色或棕色，可能导致甘蔗产量下降。
更有甚者，2024年8月底，巴西出现了人为火灾，干燥和极端高温天气下，土地使用不当导致火灾快速蔓延，甘蔗田出现大范围损失。巴西国家商品供应公司（Conab）预计巴西中南部24/25榨季平均单产下降至78.048吨/公顷，或同比减少8.8%，巴西全境24/25榨季甘蔗单产预计为79吨/公顷，或同比下降3.8%。
圣保罗州遭遇的火灾对当地甘蔗田造成了严重影响，约有40万公顷的甘蔗地受到了火灾的波及。这场灾难不仅会导致24/25榨季甘蔗产量减少，而且火灾土壤退化以及复种难度增加的影响，也可能拖累未来产季的甘蔗单产和质量。如果近几个月内巴西的降雨情况没有得到明显改善，2025/26榨季的甘蔗单产可能继续受到影响。
（3）巴西糖产业稳步发展，扩种面积，加大产能，增设产线
尽管全球糖业面临着气候变化、市场波动等多重挑战，巴西糖业依然展现出强劲的发展势头。巴西2024/25榨季甘蔗的种植面积将扩大至960万公顷，巴西糖业积极扩张。同时，在整个收获季节中，巴西的一些糖厂进行了战略性投资，这些投资预计将在2024/25年度带来约200万吨的产能增长。这些投资不仅包括新生产线的建设，也涉及到现有生产线的现代化改造和扩展，旨在提高生产效率和满足日益增长的国际市场需求。
根据FG/A咨询公司的预测，巴西的甘蔗糖厂在2024/25年度有望提升其工业产能，增加约500万吨的糖产量，这其中有一些原本仅生产乙醇的工厂，在新年度增加了食糖生产线，还有一些既产糖又产乙醇的糖厂，预计在新年度提高制糖比。巴西新建糖厂预计将贡献232万吨的产能，而其中一部分“去瓶颈”的投资或使新年度产能增加281万吨。
这种情况下，尽管巴西食糖24/25榨季末期压榨情况一般且单产存在一定隐患，但是随着产能的扩大，预计未来巴西的食糖年产量仍将继续升高，预期其25/26榨季食糖产量将达到4500-4600万吨。
（4）雷亚尔连续贬值，低盘面价，高套保价
由于巴西雷亚尔的持续贬值，巴西原糖在国际市场上的价格竞争力有所增强，出口持续强劲，全球食糖供应增加，对全球食糖价格构成了下行压力。
根据Archer Consulting的数据，截至2024年7月31日巴西糖厂已经对2025/26年度预计出口量中的675万吨糖进行套保，平均套保价格为每磅19.23美分，约为2280雷亚尔/吨（桑托斯港离岸价）。对比来看，截至2024年12月19日，美元兑巴西雷亚尔为6.18，ICE原糖期货主力合约收盘报价19.43美分/磅，换算之后相当于2647雷亚尔/吨。2024年8月至9月，由于巴西火灾，9月26日ICE原糖期货主力合约一度涨至高位23.64美分/磅，当日美元兑巴西雷亚尔为5.44，换算后相当于2835雷亚尔/吨。2023年年底，国际原糖涨至近年高点，2023年11月10日，ICE原糖期货主力合约一度涨至29.14美分/磅，当日美元兑巴西雷亚尔为4.92，换算后相当于3161雷亚尔/吨。
可以说，随着巴西雷亚尔的持续贬值，巴西糖厂可以用更高的价格进行出口套保，即使目前的盘面价格和2024年上半年盘面的整体重心价格差距不大，但是换算成雷亚尔货币计价之后，明显目前的套保价格更具优势，糖厂对于新季增产和增加出口的信心更加充足。
（5）乙醇需求不断增加，但原糖优势持续，制糖比预期仍然较高，市场可更多考虑玉米制乙醇
巴西通过实施一系列政策，如国家燃料乙醇计划和灵活燃料汽车推广，有效提升了甘蔗制乙醇的比例。乙醇作为汽油的替代品，已显著减少了高达920万吨的二氧化碳排放，为巴西带来了显著的经济和环境双重效益。乙醇在巴西能源安全中扮演着关键角色，占据了超过40%的燃油市场份额。
巴西汽车燃料选择的偏好主要取决于乙醇与汽油的价格比。由于乙醇的热值大约是汽油的三分之二，因此，当乙醇与汽油的价格比超过65%时，汽油在成本上更具优势；反之，当比值低于65%时，乙醇则成为更具成本效益的选择。目前，市场普遍将0.7视为乙醇与汽油价格比的临界点，即醇油比超过0.7时，市场更倾向于汽油；低于0.7时，则倾向于乙醇。截至2024年12月13日，巴西醇油比为65.55%，即低于0.7，市场继续倾向于乙醇。
巴西甘蔗产业协会（UNICA）的数据显示，截至2024年12月1日的2024/25榨季，尽管巴西主产区的甘蔗压榨量比去年同期下降了2.75%，但乙醇产量却逆势增长了4.31%，其中水合乙醇产量的增长更是达到了11.80%。这一趋势反映了即使甘蔗压榨量有所减少，但由于市场需求的变动，更多的甘蔗资源被转用于乙醇的生产。
虽然受天气影响收榨进度，巴西24/25榨季的中后期制糖比不及预期，但由于原糖优势仍然高于7.5美分/磅，若能继续保持高于5美分/磅的原糖优势，预计新季巴西糖厂制糖比预期仍然较高。巴西2023/24榨季的制糖比约为48.96%，同比增长3.03%。根据市场调研，我们预期巴西2024/25榨季的制糖比或达到49-50%。
那么，乙醇需求如此好的情况下，巴西如何补充乙醇供应端呢？我们认为可以对比玉米制乙醇的相关数据来看。
根据巴西玉米乙醇联盟（UNEM）的数据，预计到2030/31年度，巴西玉米乙醇产量将达到96亿升，占巴西乙醇总产量的22%至23%。根据巴西甘蔗工业协会（UNICA）的数据，从2013/2014年到2022/23年，甘蔗乙醇的产量相对稳定在267亿升左右。巴西国家商品供应公司（Conab）预计2024/25年度巴西的乙醇产量总计为361亿升，其中包括由甘蔗和玉米生产的燃料，与上一季相比增加1.3%，预计大部分增长将归功于玉米乙醇产量的增长。
目前，玉米乙醇约占巴西乙醇总产量的20%。未来四年，由于新工厂的建设和现有设施的扩建，玉米乙醇产量预计将再增加25亿升。预计在未来几年内，巴西玉米制乙醇的产量占比将从目前的20%左右增长至22%至23%，而甘蔗制乙醇的产量将保持相对稳定，玉米制乙醇的增长潜力较大。
综上，预期巴西食糖产业的2025年仍是产量大年，巴西食糖出口量也将继续补充全球食糖供给端，加速全球食糖供需格局趋向宽松。
2、国际市场——北半球：印度
（1）印度食糖24/25榨季预期维持恢复性增产
根据印度糖和生物能源制造商协会（ISMA）的数据，截至2024年12月15日，印度2024/25榨季糖产量达到613.9万吨，较去年同期的740.5万吨减少126.6万吨，降幅17.1%；已开榨糖厂数量为477家，较去年同期的496家减少19家。ISMA预计2024/25榨季转向乙醇生产的食糖数量增至约400万吨，较去年的215万吨增加185万吨，增幅86.05%。今年卡纳塔克邦的糖厂开榨时间较去年晚7~12天；马哈拉施特拉邦的糖厂开榨时间较去年晚15~20天。尽管糖厂开榨时间整体延迟，但压榨能力正在快速提升。
（2）目前印度继续维持食糖出口禁令
自2023年6月以来，印度政府实施了食糖出口禁令，以保障国内食糖供应和价格稳定，这一政策目前仍在继续，以确保国内食糖供应的充足和价格的稳定。根据印度糖业和生物能源制造商协会（ISMA）的初步估计，2024/25榨季印度的食糖总产量预计为3330万吨，略低于上一榨季的3406.4万吨。尽管产量有所下降，但印度政府强调，国内食糖供应将足以支持乙醇混合计划，并提升出口机会。
近日，印度糖和生物能源制造商协会（ISMA）总干事迪帕克·巴拉尼表示，由于国内供应改善和价格下降，印度糖厂本季有望出口200万吨糖。他建议政府允许至少100万吨糖出口，以应对产量增加和价格下跌。印度曾因天气原因限制糖出口，但今年雨季良好，甘蔗种植面积扩大，预计2024/25榨季糖产量将创新高。ISMA呼吁政府允许出口100万到200万吨糖，以帮助糖厂应对价格下跌。目前，印度糖价已跌至一年半最低，糖厂支付农民甘蔗货款困难。巴拉尼预测，即使出口200万吨，到2025年10月仍有560万吨过剩库存。
（3）E20计划下的糖转乙醇分流变化
在2024/25榨季，印度预期将迎来食糖产量的恢复性增长，预计产量将达到3300万吨。这一产量的增加，本应为全球食糖市场带来积极的信号，但由于印度政府计划将乙醇与汽油的混合比例提高至20%，这一政策目标将导致大量甘蔗被用于乙醇生产，而非食糖生产。因此，尽管产量有所恢复，但印度新季食糖的出口前景并不乐观。
乙醇混掺政策的实施，反映了印度政府在能源安全和环境保护方面的战略考量。通过提高乙醇在汽油中的混合比例，印度旨在减少对化石燃料的依赖，促进可再生能源的发展，并减少温室气体排放。。
然而，考虑到印度政府为实现20%的乙醇掺混目标，将持续推动甘蔗转向乙醇生产，这将对食糖出口形成长久的压制。据丰益国际的评估，如果500万吨食糖被用于乙醇生产，且糖产量为3250万吨，到2025年10月底印度的结转库存仅为330百万吨，仅略高于1个月的消费量。即使因延迟压榨导致单产提高100万吨至3350万吨，结转库存仍低于当前水平。在此背景下，2024/25榨季印度出口糖的可能性极小，相反，到2025年10月底，印度糖库存将面临紧张风险。
根据丰益国际最新发布的印度2024/25榨季食糖和乙醇的首次评估与预测，印度24/25榨季预计食糖产量为3250万吨，其中将有约500万吨用于乙醇生产。按照目前印度石油营销公司OMC的最新招标情况，2024/25年度乙醇供应年（ESY）第一期的乙醇需求量为91.6亿升，乙醇供应招标被超额认购，乙醇供应超过97亿升。如果单纯从预估角度来看，如果2024/25年度E20计划达到18%以上，甘蔗原料制乙醇需求量达到预期峰值，糖转乙醇分流量或达到约400万吨以上。如果2025年下半年继续招标的话，完成20%混掺率需要的乙醇供应量为98.8亿升。预计需要450-500万吨糖转乙醇分流量。
根据目前的印度食糖供需格局以及乙醇供需前景，我们作出了最终的印度新季食糖供需情况预期：2023/24榨季结转库存为530万吨；预计印度新季食糖产量为3250-3350万吨；预计印度新季食糖国内需求量为2800-2950万吨；预计印度新季食糖转化乙醇用量为380-500万吨；无出口配额情况下，预计印度食糖2024/25榨季期末库存为330-700万吨。这种情况下，我们认为，如果24/25榨季最终期末库存低于23/24榨季结转库存，印度食糖新年度给出出口配额的概率偏低，反之则有一定可能。
综上，按照ISMA的新季食糖产量预估，预计印度24/25榨季或生产食糖3331万吨（未计入糖转乙醇分流量），根据目前OMCs的招标情况，预计印度2025年将分流380-500万吨糖转乙醇，最终季末食糖产量或为2900万吨左右。印度国内消费量保持稳定小幅增长，如果印度食糖24/25榨季库存继续保持较高水平，或有机会在2025年重新出口食糖。
3、国际市场——北半球：泰国
（1）泰国食糖24/25榨季预期增产至1039万吨
泰国食糖23/24榨季的出口量大幅下降，主要是由于这一季的泰国食糖产量较低，只有877万吨，同比减少了20%，出口自然也会减少，泰国23/24榨季产量低的影响在期货盘面基本已经消化，后市来看，当前处于北半球新旧榨季交替的时间，市场更多关注新季产量，按照目前的预期，泰国24/25榨季的食糖产量预期恢复性增产到1039万吨，预期18%的增长量也会再次带动泰国食糖出口量的增加，对国际食糖贸易流将会带来一定的供应补充。
（2）泰国食糖新季基本面变化
由于2024年泰国天气情况良好，预计泰国24/25榨季甘蔗单产明显提高，预期泰国全境甘蔗单产达到10.65吨/莱，同比增加20%，预期糖分恢复至11%以上。由于近两年来，木薯的收益能力有所降低，甘蔗的价格指数稳步超过木薯，而且甘蔗的收购价格不断上涨至1400泰铢/吨以上，农民对种植甘蔗的意愿有所提高，新季种植面积或达到11.5万公顷，同比增加3.4%。
综上，预期泰国24/25榨季恢复性增产，预期其食糖出口量也将同比大幅增加，补充国际食糖贸易流供应端。
5、国内市场
（1）国内食糖24/25榨季或继续增产
2024/25榨季，国内食糖产量预计将攀升至1100万吨，实现连续两个榨季的产量恢复性增产，预计24/25榨季国内甘蔗糖产量将增至950万吨，预计24/25榨季国内甜菜糖产量也预计有所提升，达到150万吨。
农业农村部发布12月中国农产品供需形势分析：本月对中国食糖供需形势预测与上月保持一致。甜菜糖生产进度过半，甘蔗糖生产提前，全国食糖产销进度快于上年同期。截至2024年11月底，全国累计产糖137万吨，同比增48万吨；累计销糖61万吨，同比增29万吨。
（2）23/24榨季产销情况
2023/24年制糖期全国共生产食糖996.32万吨，同比增加99万吨，增幅11.03%。全国累计销售食糖960.6万吨，同比增加107.45万吨，增幅12.6%；累计销糖率96.41%，同比加快1.34个百分点。食糖工业库存35.72万吨，同比减少8.5万吨，减幅19.22%。本制糖期全国制糖工业企业成品白糖累计平均销售价格6493元/吨，同比回升222元/吨。2024年9月，成品白糖平均销售价格6199元/吨，同比下跌810元/吨，环比下跌105元/吨。
国内食糖结转库存仅有35.72万吨，对比往年结转库存，23/24榨季的数据属于低区间。
（2）食糖进口量处于高值
根据海关总署的最新数据，2024年11月，我国进口食糖 53.34 万吨，同比增加9.58 万吨，增幅21.88%；较近五年同期均值下降7.43万吨，降幅12.23%。2024年1-11月，我国累计进口食糖396.51万吨，同比增加 48.93 万吨，增幅 14.08%；较近5年同期均值下降 39.94万吨，降幅 9.15%。
由于8月底国际原糖大幅拉涨，进口空间再次受到挤压，造成2024/2榨季初期进口糖到港量较预期明显下降。
2024/25 榨季（10-11月），我国累计进口食糖107.03万吨，同比下降 29.22 万吨，降幅 21.45%。11月，我国食糖进口到岸均价为3740.99元/吨，同比下降 763.78元/吨，降幅16.95%；较近5年同期均值上涨361.57元/吨，涨幅 10.70%。1-11月，我国食糖进口到岸均价为 3909.57 元/吨，同比下降 162.84 元/吨，降幅 4%；较近5年同期均值上涨 673.99元/吨，涨幅 20.83%。2024/25 榨季（10-11月），我国食糖累计进口到岸均价为 3800.05 元/吨，同比下降632.61元/吨，降幅14.27%。
后期来看，随着近期国际原糖大幅回吐前两月涨幅，进口空间再次显现，或再次给出加工糖厂点价机会，后期进口量预期维持高位。截至2024年12月20日，巴西配额内加工完税成本为5133元/吨、配额外加工完税成本为6589元/吨，环比上周分别减少261元/吨、340元/吨。相较国内沿海加工糖厂主流报价6300~6900元/吨，巴西配额外进口利润约为-289~311元/吨。
（3）糖浆政策反复亮灯环境下，糖浆预拌粉进口量维持高位
11月，我国进口糖浆与白砂糖预混粉（税则号列1702.90，下同）22.04 万吨，同比增加 9.07万吨，增幅 69.84%，为历年同期最高；进口到岸均价 3817.95 元/吨，同比下跌433.81 元/吨，跌幅 10.20%。1-11月，我国累计进口糖浆与白砂糖预混粉217.79万吨：同比增加 48.04 万吨；进口到岸均价 3803.38 元/吨，同比上涨 41.81 元/吨，涨幅 1.11%。2024/25 榨季（10-11月），，我国累计进口糖浆与白砂糖预混粉 44.53 万吨，同比增加 15.00 万吨，增幅50.78%；累计进口均价 3731.89 元/吨，同比下降 574.55元/吨，降幅 13.34%。
自11月10日至12月10日，市场流传了泰国糖浆方面的两份文件，内容包含食品卫生和安全方面的整个要求，但海关总署目前并未流出任何确定性政策文件。据此，我们认为糖浆政策或难一刀切改变，若卫生达标，泰国开榨上量后仍然会有大量出口糖浆的可能。目前的相关文件影响了近两个月的糖浆进口，叠加国内春节前上游糖源难以大量提货，或导致近期现货市场维持供需偏紧格局，近月合约下方支撑增强，如果出台糖浆备案制政策，远月合约底部支撑锚点或上移至糖浆进口成本价格附近。
糖浆、预拌粉的折糖后价格按照“进口均价÷65%*（1+13%增值税）”进行计算，对比进口食糖仍有一定利润空间，若后期无刚性糖浆政策落地，预期2025年糖浆预拌粉进口量仍将处于高位。
（4）现货情况
截至2024年12月20日，广西白糖现货市场交易活跃度一般。随着24/25榨季达到生产高峰期，上游糖厂的提货排队现象有所缓解，春节备货期间并未表现出预期的热度。截至2024年12月20日，广西白糖现货价格报收于5906元/吨，近期现货价格波动范围在5900至6042元/吨之间。由于近期郑糖盘面出现较大回落，现货报价也出现一定调整，广西制糖集团的报价区间调整至5990至6360元/吨；云南制糖集团的报价调整为6020至6050元/吨，较上周下降了120元/吨；加工糖厂的主流报价区间调整为6330至6900元/吨，较上周下降了110元/吨。
后期来看，24/25榨季广西成本多数在5600-5800元/吨之间，个别制糖成本跌至5600元/吨以下，现货成交价格一定程度上受到成本支撑。
综上来看，若无糖浆刚性政策落地，预期国内食糖24/25榨季供需格局趋向宽松，2025年国内糖价总体趋弱。
四、总结、逻辑点梳理
总体来看，无论国际原糖或是国内郑糖，处于增产周期内，两者的总体走势或均相对偏弱，随着内外贸易环境的变化，可能出现阶段性一方相对偏强的情况。
2025年，我们需要注意以下逻辑点：
（1）全球食糖增产周期内，国际糖价总旋律趋弱
全球糖产业正处于产量上升的阶段。北半球的中国、泰国、印度，以及欧洲等地区，得益于适宜的天气条件，甘蔗和甜菜的种植规模正在逐步扩大，食糖产量有望继续增加。在南半球，尽管天气条件不佳导致产量有所减少，但由于种植甘蔗的经济回报较高，种植面积和生产能力仍在增加，预计在未来，巴西等国在糖料生产领域仍有增长的潜力。
（2）风定浪仍存，糖价存在阶段性反弹机会
需要注意巴西单产问题、天气炒作的情况，或带来糖价阶段性反弹的可能。近期广西天气变化较快，也需要注意对新季压榨进度的影响，中期需要继续关注糖浆进口政策。更长远来看，2025年，需要关注印度乙醇分流情况下食糖出口政策的变化。时间区间更宽泛一些来看，需要持续关注全球宏观环境下投资者对食糖作用的认知判断。
（3）国内新季食糖供需格局趋向宽松
国内食糖24/25榨季预期增产，整体来看，进口糖稳定发展，进口糖浆预拌粉虽然存在政策摇摆，但由于泰国是东盟国之一，“一刀切”的政策可能性几乎为零，关注卫生整改结束后的糖浆进口情况。总体来看，国内新季食糖供需格局趋向宽松。
（4）郑糖自身驱动贫乏，2025年或更多跟随原糖大方向
如果没有相应的政策支持，郑糖的长线趋势可能会呈现偏弱的态势。增产预期相对强烈，新一年度郑糖自身驱动主要关注需求端和政策端，但这两者的变化在短时间内的表现并不明显，郑糖的变化方向或更多被动跟随原糖。
（5）国内外糖价波动区间关注点
2025年，国际原糖波动重心需要关注换算至以美元计价后的巴西出口糖套保价格，下方支撑关注巴西食糖成本及印度糖出口平价。
2025年，郑糖上方压力关注现货变动情况以及上游集团报价，基差或趋向走缩，下方支撑关注国内新季成本以及糖浆进口成本。
撰稿人：新湖农产品组
陈燕杰
执业资格号：F3024535
投资咨询号：Z0012135
孙昭君
执业资格号：F3047243
投资咨询号：Z0015503
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