中金：美国增长走弱的“真相”

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　　中金点睛

　　2025年春节以来，美股在全球市场中表现垫底，与港股的强势形成鲜明对比，成长风格的纳斯达克指数更是以3%的跌幅落后，一改2024年“一枝独秀”的强劲势头，AI科技龙头如亚马逊（-10%）、谷歌（-15%）和特斯拉（-20%）等也出现大幅回撤，仅英伟达（7%）和苹果（6%）小幅走高。

　　科技股不仅是美股的主要支撑，对美国经济和全球资金能否再平衡到其他市场也有“牵一发而动全身”的重要影响。正因如此，近期科技龙头的下跌才引发广泛关注，担心持续两年的行情是否就此终结。恰逢近期部分经济数据走弱，关税风险挥之不去，都加大了市场的担忧。

　　图表1：2025年春节以来，全球大类资产表现中，成长风格的纳斯达克指数以3%的跌幅落后

　　资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部

　　图表2：科技股不仅是美股的主要支撑，也对美国增长和全球资金再平衡有“牵一发而动全身”的重要影响

　　资料来源：Haver，FactSet，EPFR，中金公司研究部

　　图表3：风险溢价的走高致使谷歌和特斯拉下跌15%和20%，仅英伟达（7%）和苹果（6%）小幅走高

　　资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部

　　我们其实在2024年12月8日发布的《美股还有多少空间？》中就已提示，需要关注短期“涨出来的风险”，也是基于一些“看得到”的风险：例如当时处于高位的美股估值计入了过多乐观预期，特朗普就任后从流程上会先推出市场并不喜欢的关税和移民政策，四季度业绩期的扰动，以及经济数据可能再度转弱等，都会引发情绪的“纠偏”，过去几个月的走势基本符合这一预期，但也仅是震荡而非趋势逆转。

　　然而，近期美股压力再度加大，担忧也随之而起，除了并不意外也非“坏事”的数据走弱外，更重要的是愈演愈烈的关税风险，以及DeepSeek异军突起对美国AI优势叙事的冲击都无法证伪。这也解释了为何近期美债利率由4.8%快速回落至4.2%，CME期货隐含降息预期年内再度升至2次（6月降息概率升至60%）。

　　图表4：近期CME期货隐含降息预期年内再度增至2次，美债利率由4.8%快速回落至4.2%

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　然而，当前市场对美国经济和美股的担忧是否真如表面上看似的那么大？还只是因为短期这些担忧无法证伪而只能线性外推？毕竟2024年7月市场因“萨姆规则”的衰退担忧显然就过度了。就此，我们在本文中将梳理并澄清美国近期宏观增长下行背后的“真相”，以便于更好地判断美股和其他市场的方向以及美元和美债的强弱。

　　因素一：经济自然走弱，既不意外也非坏事；适度担忧恰可通过压低利率再度提振需求，只需等待一些时间

　　近期部分数据的走弱仍是利率“反身性”的不断上演。我们一再强调，本轮周期中，美国各部门成本与回报“挨得很近”，一方面意味着利率下行很快就能提振需求、带动经济数据走强；反过来也意味着利率上行也会再度抑制需求，体现为经济数据的走弱，这即是利率的反身性，只不过中间会有2-3个月的传导时滞。例如2024年7月非农就业和ISM制造业PMI大幅低于预期，市场对于增长放缓的担忧不断推升降息预期，美债利率受此影响一度回落至3.6%的低点，随后9月非农新增就业、零售、新屋销售等都受益于利率快速回落的效果而超预期。

　　图表5：居民部门投资租金回报率与抵押贷款利率“挨得很近”

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　图表6：企业部门整体投资回报率低于融资成本，但相差不大

　　资料来源：FDIC，美联储，中金公司研究部

　　图表7：去年底以来金融条件指数放松的主要贡献为长端利率的下行

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表8：金融条件指数放松一般会在2~3个月传导至增长的改善上

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　因此，近期我们看到的数据走弱都是去年9月以来利率不断走高的结果，而1月以来利率再度下行对经济的提振效果大概率也会在未来一段时间得到体现。去年底“特朗普交易”带动美债利率不断攀升至4.8%的高点，高利率的抑制效果逐步体现在近期经济数据上，例如1月零售销售的超预期下滑、1月Markit服务业PMI回落至收缩区间、1月成屋和新屋销售数据均不及预期等。

　　从这个意义上，越是担心衰退和预期降息（推动利率下行提振需求）反而越不会衰退也无法降息（如去年7-9月），而越不预期降息（推动利率走高压制需求）反而越能降息（如去年底到今年初），这也是我们一直以来强调对降息预期和美债利率不能线性外推，要“反着想、反着做”的原因。

　　更何况1月以来有许多一次性的原因致使增长走弱，因此则更无需过度担忧美国增长滑向衰退。例如1月份洛杉矶山火部分拖累整体需求，特朗普关税政策不确定性导致进口需求抬升，而进口作为GDP的拖累项，使得亚特兰大联储GDPNow模型预测的一季度环比增速转负至-1.5%。

　　图表9：亚特兰大联储GDPNow模型预测的一季度环比增速转负至-1.5%

　　资料来源：亚特兰大联储，中金公司研究部

　　结论：当前的数据走弱既不意外也非“坏事”，是前期高利率的必然结果（我们模型测算通胀2月后将开始回落），而恰恰通过这种担忧可以让利率下行和降息预期回归，实现再度提振需求的作用，所以这一点不足为虑，只需等待一些时间。本轮美国经济各环节“滚动”错位，仍然处于放缓的周期的服务业和消费需求本身就是“跷跷板”的一环，利率回落催化的地产和投资改善，反而可以来补足这部分的回落。

　　图表10：本轮美国经济各环节“滚动”错位，仍然处于放缓的周期的服务业和消费需求本身就是“跷跷板”的一环

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　因素二：关税风险造成供给担忧，短期无法证伪；但也面临现实约束，增长政策还未出炉

　　不过，与去年7-9月最大的不同是愈演愈烈的关税风险可能带来的供给侧通胀担忧，这将明显影响甚至阻断上文中提到的利率反身性的传导效果，甚至在极端情形下导致供给通胀压力，给美联储带来加息压力。虽然我们认为这其中不乏过度担忧之嫌，但特朗普就任一个多月以来密集的关税表态和不确定性，使得市场一直处于这一担忧的笼罩之下。

　　图表11：PIIE测算若对加、墨征收25%关税、对中国征收10%的额外关税，或导致2025年CPI抬升0.54ppt

　　资料来源：PIIE，中金公司研究部

　　特朗普上任仅一个多月以来，先是签署总统行政令动用IEEPA对墨西哥、加拿大25%（但推迟实施）、对华10%关税[1]，2月10日宣布对钢铝产品加征25%关税，随后又在2月13日签署研究“对等关税”（Reciprocal Tariff）[2]，2月末又提出要对欧盟加征25%关税、甚至对华再额外10%关税等[3]，其不确定性和密集度可见一斑，也难怪市场的担忧挥之不去。

　　图表12：特朗普上任一个多月以来的关税政策出现多次反复

　　资料来源：The White House，中金公司研究部

　　不得不承认，关税和移民政策都会对美国增长和美联储政策造成不可忽视的风险，但我们也想提示两点：一是特朗普同样会面临中期选举的现实约束和通胀的反噬。近期数据也体现了这一信号，1月非农工资同环比增速都加速走高；密歇根消费者调查对未来一年的通胀预期从1月的3.3%跃升至4.3%，连续第二个月大幅上升，为2023年11月以来最高值。但如果通胀失控，导致美联储政策被迫收紧（鲍威尔的美联储主席任期2026年5月结束），将不可避免的对美股市场和美国经济都造成冲击，很难想象不会对2026年底的中期选举造成影响（当前共和党在参众两院仅保持5席的微弱领先）。因此，如果这一约束果真存在的话，2026年之前“高高拿起、慢慢放下”可能是关税政策上更好的策略，或者会尽可能的用其他增长性政策对冲。

　　图表13：我们的通胀分项模型也预测美国CPI要到2月后才能再度转向回落

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　图表14：密歇根消费者调查对未来一年的通胀预期从1月的3.3%跃升至4.3%

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表15：盖洛普最新民调显示，通胀与移民仍是关键议题

　　资料来源：盖洛普，中金公司研究部

　　图表16：共和党仅在众议院保持微弱领先

　　资料来源：AP，中金公司研究部

　　二是不同政策的推进顺序因流程差异，所以市场不喜欢的政策都在前面，市场喜欢的政策要相对靠后。我们在之前大选系列报告中就曾提示，特朗普就任后关税、移民等以行政命令为主的政策在流程上可以更快推出，增长性的政策如减税等则需要通过国会，因此短期通胀性政策的密集推出缺乏增长性政策的中和，市场担忧无法证伪，因此只能在这个氛围中交易，这与我们在去年12月初《特朗普交易的节奏与节点》中的提示一致，即短期特朗普交易阶段性暂缓，但3月后增长性政策或重回投资者视野并提振风险偏好。其实，如果大家回顾2017年第一任期时的情形，就会发现这并不是什么意外，2017年1月特朗普就任后由于先推进医改政策导致特朗普交易迅速逆转，直至9月底税改通过才再度重启。3-4月后如果贝森特所主张的市场友好政策逐步出炉，或有望缓解市场担忧。

　　图表17：2016年11月特朗普当选后快速升温，3月下旬被特朗普置于优先工作重点的医改法案在众议院共和党内部意外受挫，成为特朗普交易暂缓的转折点，直至9月底发布税改框架才再度重启

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　结论：关税风险加大了市场对供给侧通胀的担忧，短期无法证伪，但可能也存在放大之嫌。特朗普所面临的“现实约束”以及后续市场期待的增长性政策逐步出炉，有助于消化部分担忧。毕竟当前上任一个月有余，市场仍处在政策密集推出的消化期，待逐步“脱敏”、减税等增长性政策陆续推出，或有一定缓解。

　　因素三：AI叙事遭遇冲击，短期消化估值，但不至逆转趋势

　　DeepSeek春节后的异军突起，引发了中国资产重估叙事并打破了美国AI一枝独秀的叙事，使得以互联网龙头为代表的港股成为2025年初以来表现最亮眼的市场。这一“东升西落”叙事的背后实际是市场对于美国科技股大规模资本开支合理性的担忧，体现为估值的收缩。从表现上来看，此前计入更多产业乐观预期的科技风格回撤更多，道琼斯和标普500指数基本变化不大；大幅回调主要集中风险溢价走高带来的估值收缩，盈利贡献仍是增加的，这也从侧面反映出并非实际盈利“崩塌”，更多是此前过度乐观预期的回吐。

　　图表18：大幅回调主要集中风险溢价走高带来的估值收缩，盈利贡献仍是增加的

　　资料来源：FactSet，中金公司研究部

　　短期美股的疲弱使得市场聚焦在AI叙事的变化，甚至部分忽略了四季度财报季的结果，实际上四季度标普500指数可比口径盈利增速大幅提升，由三季度的6%升至16%，其中信息科技的盈利贡献仍接近三成，金融板块的贡献由24%升至47%。大规模的资本开支也不至于就此“熄火”，科技龙头股中除了微软的资本开支指引企稳外，Meta、苹果、谷歌等均表示将继续加大AI领域的投入，并且Meta和谷歌受益于AI技术的转化，其核心广告收入业务同比增速强劲。一定意义上，短期调整本身不是坏事，可以挤掉并不合理的估值泡沫，否则持续的上涨也难以为继。我们认为现在就认为科技叙事被证伪可能也为时尚早，当前龙头科技的基本面韧性要远强于互联网泡沫时期，彼时龙头净利润9%的占比贡献了22%的市值占比，而当前27%的净利润贡献了30%的龙头占比。

　　图表19：四季度标普500指数可比口径盈利增速大幅提升，其中信息科技的盈利贡献仍接近三成

　　资料来源：FactSet，中金公司研究部

　　图表20：科技龙头股市值占比达30%，龙头集中效应远超互联网革命时期

　　资料来源：FactSet，中金公司研究部

　　图表21：互联网泡沫时期9%的净利润贡献22%的龙头市值占比，而当前27%的净利润贡献30%的龙头占比

　　资料来源：FactSet，中金公司研究部

　　结论：AI叙事冲击，有助于挤掉部分过于不合理的泡沫和过高的情绪。但中长期看，判断整体产业趋势逆转为时尚早，科技龙头的基本面韧性远强于互联网泡沫时期。

　　资产含义：短期仍需消化无法证伪的风险，3-4月后观察转机；美债交易性机会，美股跌多了可再介入，美元偏强

　　综合来看，我们在《2025年开年的关键变数》中提示到的利率变化带来的增长走弱、特朗普政策推进顺序等关键节奏的影响均已应验，只不过是DeepSeek的异军突起造成了额外的冲击。

　　短期看，市场仍将处于上述几个无法证伪的风险影响下，还需要等待一段时间，但我们预计在基准情形下：1）利率下行的反身性可能会在3-4月出现变化，2月份之后通胀数据在现有路径下开始走弱，同时利率对增长的传导一般需要2~3个月，后续降息预期部分回归，部分利率敏感数据也或陆续再度改善；2）市场友好的增长性政策可观察3月的进展，当然关税是否升级的观察点也在这一时期。2月底美国众议院已通过了共和党预算决议，其中包含了减税法案的初步计划。但由于两院需要在3月14日之前通过2025财年的支出法案来避免政府关门，因此参议院共和党人也准备了一份备用预算决议，其中包含边境、安全及能源等优先政策，两党分歧更多的减税问题将推迟到今年晚些时候解决[4]。3）AI产业趋势的持续性以及资本开支的利润转化能力需要观察，但龙头股估值回调充分后，有助于缓解压力。

　　因此，短期市场还是以预期消化为主，要么等待时间，要么到合理位置。我们建议：1）美债“反着想、反着做”，短期有交易型做多机会。假设全年仍有2次降息预期（3.75%），10年美债利率或回落至4~4.2%左右，但不宜过度外推；2）美股短期或仍有波动，但跌多了可以再介入。基准情形下，我们测算2025年标普500指数10%的盈利增长基本对应6300~6400《美股还有多少空间？》，短期标普500指数的支撑位为5600~5700（假设ERP回到2024年衰退预期阶段的平均水平），纳指支撑位在17700~17900。实际上，对比港股需要“抓住几波快速的反弹”才能跑赢，美股“躲开几波意外的大跌”就会不错，前者是alpha的机会但beta不足，后者是beta的扰动但alpha还在。美元或依然偏强，近期走势也证明了这一点。

　　图表22：美债“反着想、反着做”，短期有战术性做多的机会