中泰证券：本轮科技行情是否会复刻2015年科技牛市？

　　一、本轮科技行情是否会复刻2015 年科技牛市？

　　本周A 股与港股呈现震荡回调走势，周五跌幅较大。其中，年后表现相对较好的小微盘板块整体表现较差，周五回调幅度较大。从板块来看，本周五市场回调主要由科技板块资金获利撤出导致。周五计算机、电子、通信、传媒等AI 下游产业链跌幅较大，其中计算机板块跌幅超过5%。另外，恒生科技板块周五跌幅同样较大，带动恒生指数、恒生国企指数下跌。恒生科技指数周五下跌5.32%，比亚迪、理想汽车、小鹏汽车跌幅较大。

　　春节以来科技股行情持续演绎，市场关注本轮科技股行情是否能复刻2014-2015 年的科技股牛市。与此同时，地缘与政策方面，美国加征关税等局势演绎也对美股以及A股市场产生较大的扰动。

　　市场情绪方面，我们认为当前市场更类似2021 年初，而非2014-2015 年。今年市场整体的宏观环境为风险偏好明显提升。但是，当前我国企业盈利依然将面临较大的压力。地缘方面，特朗普加征关税速度超市场预期。国内方面，当前我国政策框架依然以高质量发展为主，两会的货币与财政政策的力度或低于市场预期。另外，国际贸易秩序瓦解也将使得国际地缘局势更严峻，转口贸易难度亦或有所上升。

　　因此，就指数角度而言，我们认为，今年市场波动幅度或将显著强于市场预期。短期来看，春节后市场上涨主要由科技突破带来的估值提升带动。但是，两会之后今年的政策基调落地，以及四月财报与各项经济数据出炉，市场或进入“现实与兑现期”。

　　若总量政策不及预期，以及企业盈利尚未好转，则指数调整的压力或比市场预期的更大。因此，对于当前持有防御类资产（红利、债券）和安全类资产（黄金、有色、电力设备、军工、核电等）投资者，我们认为无需被“逼空式”追高科技股，特别是转向A 股中估值过高的中小市值、科创。

　　就产业角度而言，尽管当前市场高波动较大，但2021 年新能源与创业板是一条贯穿全年的产业主线。我们认为，2025 年互联网龙头、算力等恒生科技标的走势或类似2021 年的新能源行情，成为局部结构性机会的主线：

　　1）就政策逻辑而言，民企座谈会下本轮政策变化仅针对局部互联网龙头和科技龙头企业。就实际效果而言，本轮科技行情估值提升或仅局限于上述局部企业，难以带动整体行情。

　　2）就产业逻辑看，AI 的根本逻辑在于AGI（通用型人工智能）——一个模型解决所有问题的赢者通吃模式，而非各个行业创造各自应用的互联网时代模式。DeepSeek推出后，目前国内多数大模型企业已全面接入，未来产业链辐射幅度或更加狭窄。

　　3）就估值盈利角度看，科创50 指数当前市盈率113 倍，而盈利为负增长。港股方面，恒生科技估值估值23.62 倍，24Q3 盈利增速则为23%。这意味着，若港股在后续特朗普关税等影响下出现调整，则险资等长线资本依然可以配置。

　　4）资金维度方面，本轮科技股行情，或依然以“大存量资金”为主，而长线配置型资金参与度较为谨慎。由于长线资金绝对收益属性和合规要求，难以参与本轮由科技股估值抬升驱动的行情。

　　二、投资建议

　　短期来看，两会前市场风险偏好驱动下，科技股不排除继续强势。但当前时间点，我们仍坚定看好防御类资产（红利、债市）与安全类资产（黄金、有色、电力设备）。

　　另一方面，当前高位科创板和中小市值则需注意一定的估值过高的风险。待特朗普关税等“现实冲击”时，或是恒生科技等产业主线品种的下一个布局时点。

　　风险提示：全球流动性超预期收紧，市场博弈的复杂性超预期，政策变化的节奏复杂性超预期等。