◇ 作者：中国银行纽约分行高级经济学家 陆晓明
◇ 本文原载《债券》2025年1月刊
摘 要
本文以10年期和2年期美国国债利率及其利差作为代表性指标，基于美国市场历史数据，分析了美联储降息周期中长短期国债利率的变化，以及收益率曲线从倒挂向正常化回归的主要路径，并对美联储开启本轮降息周期前后的情况进行了比较分析。在此基础上，采用无风险利率与期限溢价、实体经济增长与通胀预期两种分析方法，对长短期利率及其利差走势进行了预测，得到的预测值大体一致。
关键词
降息周期 国债收益率曲线 期限溢价
2024年9月18日，美联储开启新一轮降息周期，将联邦基金利率目标区间下调50个基点（BP），降至4.75%~5.00%的水平。这是4年来美联储首次降息。近期美国通胀和经济前景的不确定性，导致中长期美国国债利率未跟随美联储降息而下行，也使得未来债券市场的走势更加复杂。下文将基于历史比较，分析美国国债收益率曲线形态、长短期利率的决定因素及变化趋势，并预测其未来走势。
降息周期中美国国债收益率曲线回归正常的主要路径
回顾历史，美国国债收益率曲线（整体或部分）从正斜率的正常形态转变为负斜率的倒挂形态，几乎都发生在美联储的升息周期；相应地，其向正常化回归则发生在美联储开启降息周期前后。在2022年3月，美联储开启最新一轮升息周期；自2022年7月起，10年期和2年期国债利率在收益率曲线上呈现负斜率即利差倒挂，直至2024年9月初美联储开启降息周期前夕。总结历次国债收益率曲线正常化的路径，有一定规律可循。
（一）国债收益率曲线正常化通常经历三个阶段
从历史情况来看，美国国债收益率曲线从倒挂形态转为正常化，通常要经历三个阶段。
第一阶段是降息启动之前的预期阶段。此时市场已形成美联储持续降息预期，2年期国债利率作为联邦基金利率的先导指数，会领先美联储降息而下降，这会使10年期与2年期国债之间的（以下简称“10-2年期国债”）负利差逐渐收窄。
第二阶段是降息开启之际，国债负利差收敛到0或转为正值。历史上，10-2年期国债负利差向0逆转所需的时间通常较短，平均约为4个月；10年期与3个月国债的负利差向0逆转的时间通常较长。
第三阶段是持续降息阶段。随着美联储降息的推进，10-2年期国债利差在正值区间上升并逐渐见顶。
（二）国债收益率曲线正常化的具体过程
美国国债收益率曲线正常化的过程大致可归纳为两种情景。
一是短期利率下降速度和幅度领先于长期利率。历史上多数降息周期发生在美联储确认经济衰退风险上升、通胀压力消退的环境下，相应地，降息幅度通常较大，降息速度相对较快，并且在降息后利率通常低于中性水平。发生在1981年、1982年、1990年、2000年、2008年和2020年的降息周期基本都属于这种情景。此时，大多数国债收益率曲线正常化的路径是2年期国债利率跌幅大于10年期国债利率。这是国债收益率曲线正常化的主要模式。
二是在降息周期中，可能发生中长期利率未随之下降而短暂回升，且长期利率回升速度快于中期利率的情形。如有些降息周期未发生在经济衰退期间，而是发生在经济、通胀及其预期持续上升但增速减缓的情况下。此时的降息更多是美联储利率政策周期中的微调，目的是为实现利率政策正常化，因此通常降息幅度不大，降息速度不快。发生在1984年、1995年、1998年、2019年的降息周期属于此种情形，平均降幅为70BP。其中，除2019年以外，其余年份降息后的利率均高于中性水平。此时，国债收益率曲线陡峭化走势往往较为温和，并且都发生了10年期和2年期国债利率短暂回升的情况，且10年期国债利率上升幅度比2年期国债利率更大，从而使国债收益率曲线恢复正常。
本轮降息周期国债收益率曲线的走势及特征
在本轮降息前，美国经济持续增长且衰退风险较低，但经济和通胀数据增幅均有减缓趋势，整体经济软着陆的可能性较高。对于美联储而言，其升息目标（控制通胀）已基本完成，利率水平已过高，需要向正常化水平（中性利率）回归。因此，本轮降息更类似于历史上非衰退时期的降息周期。
（一）主要走势
2024年5—9月是本轮降息周期从预期到开启的阶段。随着通胀升幅放缓，特别是8月就业数据疲软，美联储主席鲍威尔表示将在9月降息，相应地，10年期和2年期国债利率分别从4.61%和4.96%的高点下行。由于市场预期美联储即将开启降息周期，2年期国债利率领先10年期国债下行，使二者的利差倒挂逐渐收窄，并在9月6日结束倒挂，国债收益率曲线部分恢复正常。
2024年9月初以来，美国国债收益率曲线正常化进入持续降息阶段，10-2年期国债利差逐步扩大并接近本轮最大值，同时收益率曲线上更多期限利差逐渐也在恢复正常。
（二）特征及分析
一是本轮降息的背景环境与历次非衰退时期降息相比，更接近1995年和2019年的情况：市场普遍预期本轮降息幅度为250BP，时间跨度为2年，均较为有限；降息后利率可能达到美联储认定的中性水平。根据美联储2024年12月议息会议（FOMC）发布的经济预测概述（SEP），中性利率中值为3.0%。
二是在本轮降息周期开启前，2年期国债利率领先美联储政策利率（联邦基金利率）下行，并降至其以下形成负利差。这种负利差情形几乎在每次降息周期正式开启之前都会出现，但这次发生在2022年12月，比降息时点提前了20个月，大幅早于20世纪80年代以来的平均值（5个月）。这可能是因为美联储利率决策的透明度和前瞻性均在提升，2年期国债利率作为联邦基金利率先导指数的预测超前性显著提升。
三是在降息开启后到美国总统大选特朗普胜出的2024年11月6日，由联邦基金利率直接决定的1个月到6个月短期国债利率均持续下降，但其余更长期限国债利率均止跌回升。其中2年期和10年期国债利率从降息前一天的3.59%和3.65%持续回升，上升幅度分别超过65BP和80BP。其主要原因是：在降息开启之后，美国经济数据显示出增长的韧性和通胀的黏性，叠加联邦财政赤字及债务的持续上升等预期，市场认为未来通胀水平将维持高位、美联储缩减降息幅度、放缓降息速度的可能性增加。
四是美国国债收益率曲线出现了明显的马鞍形，即中段3~5年期国债利率处于最低点。这反映了投资者预期美联储将会缩减降息幅度、放缓降息速度，降息周期可能长于2年（见图1）。
基于无风险利率与期限溢价的国债利率分析预测
（一）研究方法和基本结论
美国国债利率的构成大致可划分为两部分：无风险利率和期限溢价。无风险利率又由实际利率和通胀率构成，是市场对于国债存续期内联邦基金利率预测的平均值，可基本等同于期限内的未来联邦基金利率；期限溢价是投资者在投资期限更长的国债时，对未来实际定价与预测值可能出现偏离风险所要求的补偿，通常国债期限越长，期限溢价越高。期限溢价的影响因素广泛，包括通胀及其预期、国债流动性、国债供需关系等，且这些影响因素均具有不确定性。
美联储经济学家编制了无套利三因子国债期限溢价。笔者采用其1990年1月—2024年10月的日均值和月均值作为期限溢价数据，对美国国债利率进行分析预测。一是采用同期限国债名义利率减去期限溢价数据，得出同期限无风险利率；二是将得到的无风险利率与联邦基金利率的历史数据进行回归分析，发现10年期和2年期国债的无风险利率与联邦基金利率之间分别具有0.92和0.98的相关性，其拟合优度或者说联邦基金利率对这两个期限利率的贡献度分别约为85%和96%。
整体来看，美联储利率政策在国债短期利率的形成和变化中具有更重要的作用；随着国债期限的增加，期限溢价的作用逐渐增加。
（二）分析预测
1．国债利率与无风险利率的关系
2年期是联邦基金利率的先导指标。在本轮降息周期中，2年期国债利率与联邦基金利率的关系可大致分为两个阶段。第一阶段自2024年5月起，市场已形成降息预期，2年期国债利率趋势性下降，其与联邦基金利率的利差从-29BP一路扩张至降息前9月17日的-174BP。在第二阶段，随着美联储开始降息和2年期国债利率的反弹，二者利差在11月1日收窄到-62BP。
考虑到本轮降息的速度和幅度可能较为有限，预计当联邦基金利率下降到3.5%左右时2年期国债利率与其利差转为0，这可能发生在2025年三季度前后。本轮降息的终端利率目标预计为3%，触及时间大约为2026年。基于历史数据推算，届时2年期国债利率的中间值预计约为3.4%，所处区间为3%~4%。
2．期限溢价对国债利率的影响
在2008年国际金融危机之后，随着期限溢价的主要影响因素——通胀及其预期的不确定性下降，期限溢价及其在国债利率中的占比有所下降。随着各期限溢价之间差值的缩小，国债收益率曲线也变得更为平坦。
而在2024年9月美联储降息后，各期限国债利率的期限溢价及占比均回升。其中，2年期国债的期限溢价在10月从负值转为正值，10年期国债期限溢价从最低值0.05%上升到11月的超过0.5%。期限溢价回升成为同期各期限特别是长期国债利率上升的直接原因。
从近期影响期限溢价的主要因素来看，通胀及其预期的不确定性上升，相应地，美联储利率政策的不确定性也在回升，这些因素可能推动期限溢价上升（见图2）。如果美联储继续降息到终端水平预测值3%，各期限国债的无风险（短期）利率预期值都将向3%收敛，而国债期限溢价也具有一定的均值回归倾向。这意味着10年期和2年期国债期限溢价分别向0.84%和0.32%回归。
统筹考虑无风险利率和期限溢价的影响，预计10年期和2年期国债利率将分别向3.9%和3.4%的位置靠拢，美国国债收益率曲线将维持在相对平坦的水平。
基于实体经济和通胀预期的分析预测
除了无风险利率和期限溢价，美国国债名义利率也可以分解为通胀保值国债（TIPS）利率与国债损益均衡通胀率（TBI）。TIPS利率是投资者对国债在期限内的实际利率预测值，其主要决定因素是投资者对实体经济发展趋势的预期；TBI反映了投资者对未来通胀趋势的判断，相当于期限内消费者价格指数（CPI）的年均增长率。其中，损益均衡的含义是，在国债期限内如果CPI年均增长率与TBI相等，则投资TIPS和投资国债的总回报无差异；如果CPI年均增长率高于/低于TBI，则投资TIPS的总回报率会高于/低于国债。TBI是通胀预期特别是较长期预期的可靠指标，美联储和投资者越来越多地将其作为最主要的市场通胀预期指标。
2024年9月以来，美国长期国债利率逆势上升，相关驱动因素既来自实体经济增长及其预期，也来自通胀及其预期。其中反映实体经济的TIPS利率增幅领先，从9月17日的1.53%上升到12月末的2.24%左右，增幅达46%；同期反映通胀的TBI从2.12%上升到2.35%，增幅为10%。二者均高于历史平均水平。
未来，TIPS利率可能逐渐向长期经济增长趋势收敛，与潜在国内生产总值（GDP）保持一致，基本维持在1.5%~2%的水平。而10年期TBI的长期水平可能维持在其历史均值2.1%附近。如特朗普新政府采取减税、增加关税和增加政府支出的经济政策，有可能同时推升经济增长和通胀水平，从而同时提升TIPS利率和TBI，并因此推高国债利率整体水平。这也意味着美国可能会进入一个高增长、高通胀和高利率时期。
综合来看，基于TIPS利率和TBI进行预测的方法得到的结论，与基于无风险利率与期限溢价对10年期和2年期国债利率的预测值大体一致：在本轮降息周期结束之际，10年期国债利率可能在3.9%左右，主要运行区间为3.5%~4.5%；2年期国债利率可能在3.4%左右，主要运行区间为3%~3.9%。二者的利差大约为0.4%~0.5%，达到这一水平的时点大约在2026年。
需要说明的是，以上分析和预测是基于本轮降息周期的终端利率预测值为3%进行的。如果未来美联储上调该预测值，则可根据上述分析框架相应上调10年期和2年期国债利率的预测值。（本文观点不代表作者供职单位意见）
参考文献
[1]Todd Robie． What Can History Tell Us About This Easing Cycle？[R/OL]． （2024-09-19）[2024-11-21]． https：//www.tcw.com/Insights/2024/2024-09-19-Feature．
[2]Tobias Adrian， Gaston Gelos， Nora Lamersdorf， Emanuel Moench． The Asymmetric and Persistent Effects of Fed Policy on Global Bond Yields[R/OL]． （2024-07-03）[2024-11-21]． The asymmetric and persistent effects of Fed policy on global bond yields．
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