◇ 作者：远东资信研究院研究员 张妍
远东资信研究院博士后研究员 张旭
◇ 本文原载《债券》2025年1月刊
摘 要
在地方政府化债的背景下，城投公司转型成为市场热点，而持股上市公司是城投公司转型的一个重要发力点。本文以2023年债券市场新发行的城投债数据为样本，通过理论分析和实证检验，探讨城投公司所持股上市公司的新质生产力水平对其城投债发行利差的影响。研究结果表明，城投公司持股新质生产力水平较高的上市公司，能够有效降低其城投债的发行利差，且这一结论在控制了宏观经济变量后仍然稳健。
关键词
城投公司 新质生产力 城投债 发行定价 市场化转型
研究背景
党的十八大以来，我国将防范化解金融风险放在了更重要的位置。地方政府债务风险是金融风险的重要部分，事关地方经济、社会发展乃至金融市场平稳、高质量运行。在地方政府债务压力加重的背景下，为了避免产生可能的债务风险，近年来我国加大了地方政府化债力度。尤其自2023年7月中共中央政治局会议提出“制定实施一揽子化债方案”之后，财政部、中国人民银行等积极采取措施，包括发行特殊再融资债、置换银行贷款、推出中央应急流动性工具等，在很大程度上缓解了一些区域的债务风险。2024年11月，全国人大常委会批准增加6万亿元地方政府债务限额置换地方政府存量隐性债务；2024年12月的中央经济工作会议进一步强调2025年的经济工作仍需要防范化解重点领域风险。地方政府化债仍是未来工作的重点。
推动城投公司转型是地方政府化债的重要环节，也是解决地方政府隐性债务风险的本质。城投公司通过改变业务模式、发展经营性业务等方式进行转型，达到减少地方隐性债务的目的。城投公司市场化转型可以提高自身的盈利能力，从而增强其偿债能力，降低自身债务风险。同时，转型后的城投公司可以减少对地方政府信用的依赖，降低地方政府隐性债务风险。因此，近年来中央和地方政府通过不同方式，公开支持、积极引导城投公司进行必要的市场化转型。
从目前实践看，城投公司转型方向多为城市运营企业、国有资本投资运营企业和一般产业类企业。本文所研究的城投公司持股上市公司正是城投公司转型为国有资本投资运营公司的一个可操作方法。城投公司自身缺乏“造血”能力，通过开展可产生现金流的经营性业务，可以增强盈利能力，实现市场化转型。上市公司往往包含较多的优质资产，经营状况良好并具备较强的盈利能力。因此，目前不少城投公司通过持股上市公司股权扩大自身业务范围、加强多元化经营，增强盈利能力，推动自身市场化转型。
国内上市公司众多，城投公司在选择持股上市公司时要有所侧重，除了考虑自身业务、公司战略等方面外，还应引导产业发展，重点选择国家支持领域、区域产业发展方向的上市公司。新质生产力是以科技、创新驱动的先进生产力质态，是国家进行产业和技术变革的必要选择，也是我国构建竞争优势和推进中国式现代化的重要选择。目前，我国正逐渐加快对新质生产力的培育和发展，对新兴产业、先进制造业等加大支持力度。在我国大力推进新质生产力发展的背景下，城投公司可以通过持股发展新质生产力的上市公司，支持新质生产力产业发展壮大。
文献综述
（一）城投公司持股上市公司研究现状
城投公司持股上市公司对其城投债发行定价的影响研究已有一些成果。佟岩等（2024）在债券定价理论基础上，利用固定效应模型对城投债样本数据进行实证分析，发现城投公司控股上市公司后，其城投债的发行利差显著降低。甄红线、郭东（2024）指出，城投公司入股上市公司可以缓解被入股企业的融资约束，并有效缩减企业代理成本，推动企业向数字化转型迈进。
（二）新质生产力研究
新质生产力的基本内涵是以创新为主导的生产力，主要是以战略性新兴产业和未来产业为主要载体而形成的高效能的生产力。根据新质生产力的内涵，本文认为发展新质生产力的公司一般具有高科技性，注重利用信息技术、人工智能技术等进行高效生产。目前，具备新质生产力的公司主要覆盖智能网联汽车、人工智能、新材料、低空经济、高端装备、民用航空等领域。
新质生产力这一概念较新，目前学者多从新质生产力对区域经济的作用方面进行研究。韩文龙等（2024）构建模型研究新质生产力对经济增长的作用，认为一方面新质生产力通过科技创新和产业结构升级促进资源配置效率提高，带来强劲的经济增长动力；另一方面新质生产力可以增强产品核心竞争力，推动产品地位提高并带动区域经济增长。
研究学者对新质生产力的研究多集中于新质生产力对经济增长和产业增长的影响角度。新质生产力作为经济高质量发展的重要推动力，正在成为城投公司市场化转型和创新的重要方向，而这方面鲜有学者研究。本文在现有研究的基础上，将新质生产力引入城投公司市场化转型的理论框架中，通过模型研究验证城投公司持股新质生产力水平较高的上市公司对其城投债发行定价的影响。
模型设计与变量说明
（一）样本选择与数据来源
本文以2023年在银行间市场和交易所市场挂牌交易的万得（Wind）口径的城投债为初始样本，借鉴佟岩等（2024）的研究进行以下操作：筛选发行人为上市公司股东的样本，删除浮动利率和累进利率债券样本，以及发债主体财务数据缺失严重的样本，得到模型可用样本共652个。融资平台持股上市公司、城投债发行、融资平台财务等数据来源于Wind。
（二）模型设计
CSi=β0+β1NProi+∑Controls+εi
本文构建以上回归模型检验城投公司所入股上市公司的新质生产力水平对城投债发行利差的影响。其中，下标i代表债券i，被解释变量CS为城投债发行利差，解释变量NPro为城投公司入股上市企业的新质生产力水平，Controls表示控制变量，εi为随机扰动项。如果城投公司持股上市公司的新质生产力的提升会降低城投债发行利差，则预期β1显著为负。
（三）变量说明
1．被解释变量
参考邱志刚等（2022）和佟岩等（2024）的做法，本文选择将城投债发行利差CS作为被解释变量。具体来说，该利差是以城投债发行时的到期收益率与相同剩余期限的国债到期收益率之差来度量。当没有完全匹配城投债期限的国债数据时，本文使用线性插值法对国债利率进行估算。
2．解释变量
本文的解释变量为城投公司入股上市企业新质生产力（NPro）。本文基于Word2Vec模型测算上市公司新质生产力数据，具体步骤如下。
第一步，训练Word2Vec模型。选取关于新质生产力的券商研究报告文本作为Word2vec模型训练的语料，完成Word2vec模型训练，为实现相似词扩充奠定基础。
第二步，完成新质生产力评价的词典构建。选取与“新质生产力”一词相似度大于0.85的词语，自主剔除语义不相符或含义不相关词语后，得到210个词语，用于构建新质生产力的词典，图1为新质生产力评价词频图。
第三步，对上市公司2023年度报告进行文本分析，即统计词典中词语在上市公司年度文本中的词频。
第四步，计算新质生产力得分。对数据处理结果进行统计，并进行对数化处理，即对“总词频+1”取自然对数后，得到最终数据。本数据可用于衡量上市公司新质生产力水平。
3．控制变量
参考佟岩等（2024）的研究，本文选取债券和发行人两类控制变量：一是债券特征控制变量，包括债券规模、债券期限；二是发行人特征控制变量，包括主体信用评级、公司规模等，详见表1。
实证分析
（一）初步可视化分析
观察图2，横轴表示城投公司所入股的上市公司新质生产力水平，纵轴表示城投债发行时的信用利差。可以看出，新质生产力水平与信用利差之间存在显著的负相关。随着城投公司所入股上市公司的新质生产力水平提高，城投公司所发行城投债的信用利差呈现明显的下降趋势。
（二）基准回归结果与分析
本文对仅包含解释变量、在解释变量的基础上仅加入债券特征控制变量、在解释变量的基础加入债券控制变量和发行人特征控制变量这三类情况进行基准回归。结果显示，NPro的结果均显著为负，说明城投公司入股上市公司新质生产力水平越高，城投债发行利差越低的这一结论在添加控制变量之后依然成立。
以下尝试解构城投公司入股新质生产力水平较高的上市公司是如何影响城投债发行定价的（见图3）。
1．新质生产力作为衡量企业创新能力和市场竞争力的重要指标，能够显著影响企业的长期发展潜力
在城投公司入股上市公司时，新质生产力水平较高的企业通常意味着其在技术创新、产品研发和市场拓展等方面具有较大的优势。这些优势不仅能够为城投公司带来更稳定的现金流和更高的利润增长，还能够增强城投公司在激烈的市场竞争中的生存能力，降低城投公司的整体经营风险。
2．投资者预期新质生产力水平较高的企业风险更低，投资者要求的风险溢价相应较低
债券市场上的投资者通常对风险溢价有较高的敏感性。对于新质生产力水平较高的企业，投资者可能会认为其未来的收益更加稳定、违约风险较低，因此投资者要求的风险溢价相应较低。这一预期反映在债券发行市场上，就表现为较低的发行利差。
3．新质生产力水平较高的企业倾向于通过公开信息传递自身真实价值，降低信息不对称性
从信息不对称的角度来看，新质生产力水平较高的企业通常更容易通过公开的财务报表、技术专利和市场表现等途径传达其内在价值和发展潜力，进而帮助投资者获取企业的真实价值，降低信息不确定性。投资者在评估这些企业的信用风险时，可能会更加依赖公开的、透明的信息，而不是仅仅依靠公司所属行业或其他外在因素。因而，信息透明度和企业新质生产力水平的提升共同降低了市场的风险溢价需求。
4．城投公司入股新质生产力水平较高企业能向市场传递积极信号，增强投资者信心
这一积极信号表明入股方对该企业的认可，也暗示其未来可能获得更多的资源支持和发展机会，进一步降低了市场的风险担忧。投资者基于这一信号调整其风险评估，进一步压低了城投债的发行利差。
综上所述，理论分析与实证结果相互支持，表明城投公司入股新质生产力水平较高企业能够有效降低城投债的发行利差。这不仅为城投公司提供较低的融资成本，也为投资者的风险评估和投资决策提供重要参考依据。
（三）稳健性检验
在基准回归中，控制变量主要集中在债券特征和发行人层面。为了进一步验证结果的稳健性，本小节引入了宏观层面的控制变量，以进一步控制可能影响城投债发行利差的外部经济环境和整体市场状况，从而消除宏观经济波动的干扰。
结果表明（见表2），即使在控制了宏观经济环境的情况下，控股上市公司新质生产力水平NPro在10%显著性水平上显著为负。这一结果进一步验证了基准回归结果的稳健性，表明城投公司入股的上市公司新质生产力水平越高，其发行的城投债利差越低，即便在考虑宏观经济因素后，这一关系依然成立。
结论与启示
2023年中共中央政治局会议提出“一揽子化债方案”后，城投公司的再融资政策收紧明显，城投公司转型更为紧迫。
本文分析表明，城投公司入股的上市公司新质生产力水平越高，其城投债发行利差越低，能显著降低该城投公司的融资成本，经引入宏观经济因素后的稳健性检验，该结论仍然成立。本文研究为城投公司转型的路径选择提供了理论依据。
基于以上研究，本文有如下结论与启示。
（一）城投公司应积极入股新质生产力水平较高的上市公司
我国正大力发展科技创新产业，发展新质生产力促进产业转型升级。2024年《政府工作报告》提出，要大力推进现代化产业体系建设，加快发展新质生产力。新质生产力水平较高的上市公司通常进行技术创新，产业发展上多为战略性新兴产业和引领未来的高科技产业，这些行业未来发展前景广阔，在未来的经济浪潮中能助力企业形成可持续的竞争力。城投公司入股该上市公司对其经营情况的改善及盈利能力提升均有积极作用。
同时，城投公司入股新质生产力水平较高的上市公司或是城投公司进行市场化转型的一种路径。城投公司持股新质生产力水平较高的上市公司能够向市场投资者传递经营风险低、可获得资源倾斜力度大等信号，进而显著降低城投债的发行成本。
（二）城投公司入股新质生产力水平较高的上市公司亦可促进该上市公司发展
城投公司作为地方国企，在地方政府的区域发展战略、规划方面更应该发挥自身作用。首先，通过资金投入，城投公司能够直接支持发展新质生产力的上市公司快速发展，特别是具有战略意义或高成长潜力的项目，从而带动整个产业链的优化升级。其次，城投公司可以利用其政策资源和信息优势，为该上市公司提供政策解读、项目申报等方面的支持，帮助该公司更好地把握政策导向和市场机遇。最后，城投公司还可与该上市公司在技术研发、市场开拓等方面开展深度合作，共同加快产业升级和技术创新。
参考文献
[1] 韩文龙，张瑞生，赵峰．新质生产力水平测算与中国经济增长新动能[J]．数量经济技术经济研究，2024（6）．
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[3] 佟岩，李鑫，徐国铨．地方融资平台持股上市公司与城投债发行定价[J]．南开经济研究，2024（4）．
[4] 甄红线，郭东．城投平台入股与企业数字化转型——基于资源效应与治理效应的双重视角[J]．当代财经，2024（1）．
[5] CHEN S，WANG L． Will Political Connections Be Accounted for in the Interest Rates of Chinese Urban Development Investment Bonds？[J]． Emerging Markets Finance and Trade，2015，51（1）．
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