专题：2025年度投资策略|公私募基金公司、大咖展望蛇年投资机会
来源：大江洪流客户服务
在2025年开年这样一个特殊的时点，我们不难注意到，今年以来，中国的A股和港股市场呈现出了一些值得关注的变化。尤其是在刚刚过去的一周（2月10日至2月14日），港股市场出现了放量大涨的良好态势。近期全球范围内关于中国资产的价值重估，已然成为了一个备受瞩目的热门话题。这一系列现象都促使我们站在当下这个关键的十字路口，去深入思考和探讨中国资本市场的未来走向。
当前，我们聚焦于中国资本市场，在此时进行讨论具有重大的现实意义。我们不禁要问：应该如何看待中国资本市场的未来走势？港股的这轮大涨能否有力地带动中国资产在全球范围内的价值重估，以及A股市场又将在未来呈现出怎样的发展态势？
图文来源/巴伦中文（ID：barronschina）
作者/姜昧军 大江洪流资产董事长
编辑/喻舟
中国资本市场的低估现象及原因
若要探讨全球中国资产的重估，首先必须深入理解中国资本市场存在低估现象的原因。目前，中国资本市场存在着两个较为明显的现象，充分体现了其被低估的状态。
其一，从2021年一直延续到如今的2025年，连续三年的时间里，无论是中概股，还是恒生指数亦或是中国A股市场，都经历了持续的下跌行情。然而，在同一时期，美股、欧洲、日本以及印度等国家和地区的股市，却呈现出持续上涨的良好态势。由此可见，中国股票市场与全球资本市场的走势出现了显著的背离，这种背离是中国资本市场被低估的一个重要表现。
其二，从估值数据来看，中国A股市场目前的市盈率（PE）水平相对较低。以中国A股为例，其市盈率大约只有11倍左右。而对比美股市场，道琼斯指数的市盈率约为24倍，纳斯达克指数更是接近40倍。与美国市场的估值水平相比，中国资本市场的整体估值仅约为美国的一半左右。这一巨大的估值差异，无疑是中国资本市场被低估的有力证据。
那么，究竟是什么原因导致了中国资本市场出现如此明显的低估现象呢？我认为，主要有以下两个方面的因素。
一方面，全球资本流动的格局变化是一个重要原因。近年来，鉴于美国股市在过去几年表现强劲，同时美元作为全球主要储备货币，美元处于强势地位。在这种情况下，全球资本流向美国等市场，从而导致中国资本市场的资金流入减少，对市场估值产生了一定的压制作用。
另一方面，国内宏观经济形势的变化也对中国资本市场的估值产生了重要影响。自2021年以来，中国国内宏观经济经历了一段由房地产主导的下行阶段。房地产市场在2021年达到高峰后，便开始持续下行，这不仅导致了房地产相关资产的萎缩，还对整个宏观经济产生了连锁反应。其中一个明显的表现就是消费者物价指数（CPI）持续低迷，这种趋势已经持续了大约三年的时间。房地产市场的下行使得投资者对中国资本市场的信心受到了一定程度的影响，进而导致市场估值下降。
中国资本市场的转折点判断
尽管中国资本市场在过去几年经历了诸多挑战，但从当前的情况来看，我们有理由相信，中国资本市场正处于一个重要的转折点。
首先，资本市场估值修复的第一层面，修正了夸大了财富效应的负面影响。当前，市场上对于中国资本市场未来走势存在一定的担忧，这种担忧在一定程度上源于对宏观经济的一些悲观观点。其中，一个较为典型的观点是借鉴日本的 “资产负债表衰退” 理论。该理论认为，资产价格的收缩会导致宏观经济的收缩，进而引发经济衰退，并且这种经济衰退会进一步强化资产价格的收缩，形成恶性循环。从过去几年中国的实际情况来看，房地产价格和股票价格的持续下跌，确实导致了中国资产价格的整体萎缩，许多家庭的资产价值也因此出现了不同程度的缩水。
然而，我们不能简单地将日本的情况套用到中国。回顾美国在2008年次贷危机后的表现，尽管当时美国的房地产和股票市场也经历了大幅下跌，房地产价格暴跌，许多金融机构如房地美等甚至面临破产保护，股票市场也遭受重创，股价大幅腰斩。但在实施量化宽松政策后，从2009年开始，美国的股市和房市迅速恢复，并在短时间内重新达到甚至超过了此前的高峰水平。这表明，作为大型经济体，美国在面对资产价格下跌和经济危机时，通过有效的政策措施成功实现了经济的复苏和市场的反转。
其次，估值修正的第二个层面，对中国的货币政策和财政政策决心和能力的重估。924以来货币政策和财政政策的积极变化，是中国资本市场近期出现反转的重要原因之一。以美国为例，在2008年次贷危机爆发后，美国迅速将货币政策调整为零利率，并实施了量化宽松政策。与此同时，中国也采取了4万亿的经济刺激计划，通过积极的财政政策和货币政策，推动了当年全球资本市场和房地产的大幅反弹。
回到中国自身的情况，过去三年间，中国的财政政策相对较为稳健，财政赤字率一直保持在3%的较低水平，与美国当前7%以上的赤字率相比，中国的财政刺激力度相对温和。在货币政策方面，在今年9月24日这一轮股票市场上涨之前，中国一直实行稳健的货币政策。然而，从9月24日的相关会议开始，政策出现了明显的转向，货币政策率先实现了宽松。同时，从财政政策来看，自去年的相关表态以来，到今年即将召开的两会，财政政策正逐步从稳健向积极转变。这一系列政策的调整，为中国资本市场的发展提供了坚实的政策基础，也表明中国资本市场正处于一个重要的政策转折点。
最后，估值修复的第三层面逻辑，是投资人正在对产业链价值结构性跃升以及经济新动能形成新预期。
除了宏观经济和政策层面的因素外，产业链层面的分析对于理解中国资本市场的未来走势也至关重要。从国家之间的竞争和宏观经济的长期走势来看，产业之间的竞争无疑是底层的关键因素。
回顾日本在1992年的情况，当时日本的产业结构发生了重大变化。在70年代到90年代的20年间，日本经历了工业化升级的过程，在汽车、芯片、高端精密制造和消费电子等领域取得了显著成就，占据了世界市场的相当份额，对美国的产业发展构成了直接威胁。例如，在芯片领域，当时日本在全球芯片产业链的价值占比高达55%；在汽车领域，丰田至今仍是全球最大的汽车公司之一。
然而，为了遏制日本的产业发展，美国与日本签订了一系列协议，如日美芯片法案、日美汽车法案以及广场协议等。这些协议的签订，直接打断了日本在高端产业上继续升级的进程。从1992年开始，日本在半导体、互联网、手机、移动互联以及人工智能等新兴产业领域的发展明显滞后，未能跟上全球产业发展的步伐。尽管日本的汽车产业由于不完全依赖美国市场，至今仍在全球占据一席之地，但整体产业结构的走坏，使得日本经济在过去几十年间陷入了长期的停滞。
相比之下，美国在2008年次贷危机后，通过不断推进产业升级，在移动互联网和人工智能等领域持续创新，保持了全球创新发动机的地位。美国的产业升级速度不断加快，使得其经济能够迅速恢复并持续增长，同时也为资本市场提供了强大的支撑。
再看中国的情况，在过去的半年甚至更短的时间内，中国出现了产业链的集中升级和迅速发展，有人用 “寒武纪爆发” 来形容中国在创新领域的这种集中爆发。在科技创新领域，中国取得了一系列令人瞩目的成就。
例如，在人工智能（AI）领域，中国的技术研发和应用不断取得突破；在电子信息领域，华为手机等产品的推出，展示了中国在芯片等核心技术方面的进步；在文化娱乐领域，像《哪吒2》等优秀作品的出现，体现了中国文化产业的创新活力；在军事领域，中国在六代机等方面的技术突破，彰显了中国在高端制造业的实力。
这种产业链的集中升级和创新，在微观层面产生了两个重要效果。一方面，随着产业链向高端跃迁，中国的人均GDP得到了提升。例如，过去中国需要大量的衬衫等低附加值产品才能换取美国的一架飞机，而现在，随着高端产业的发展，中国在这些领域的人均工资明显提高。
以比亚迪在郑州一次性招收2万人为例，这些在汽车产业链上的工人工资普遍高于多年前的纺织领域，高价值的产业链结构和高薪就业岗位，对当地的房地产价格形成了有效的支撑。尽管从总量上看，中国房地产价格在今年1月份仍在回落，但在一些创新产业集中爆发的城市，如杭州、上海、深圳和北京等地，房地产市场已经出现了止跌企稳的迹象。
另一方面，从宏观经济指标来看，虽然目前中国的就业总量、CPI等指标的改善还需要一定的时间和传导机制，但产业链结构的改善是持续且长期的。这一点可以从美国和日本的人均GDP变化中得到启示。美国通过不断优化产业结构，人均GDP已经接近7万美元，而日本在90年代人均GDP曾超过4万美元，但由于产业结构未能持续升级，目前已降至3万美元左右。这表明，人均GDP的提升和经济的长期发展，关键在于产业结构的优化，而不仅仅依赖于第二层面的积极的财政政策和货币政策。
中国资本市场未来展望及结论
综合以上分析，我们可以得出以下结论：
首先，此前认为中国资产被低估的一些理由正在被逐步证伪。一方面，所谓的 “日本式资产负债表衰退” 在中国并不成立，中国的房地产市场已经在一些大城市出现了企稳的迹象，这表明资产价格的持续下滑趋势正在得到遏制。另一方面，关于中国货币政策和财政政策因外汇汇率等因素而受到限制的观点也不符合当前的实际情况。从去年9月24日以来，中国已经大幅度放松了货币政策，并且在即将召开的两会中，预计还将进一步采取积极的财政政策。
其次，中国产业结构的集中优化是中国资本市场未来发展的核心支撑。这种产业结构的优化不仅对房地产市场的稳定起到了积极作用，更重要的是，它将带来全要素生产率的提升，为中国经济的长期发展注入强大动力。与日本相比，尽管中国也面临着来自外部的压力，如美国的芯片法案等高科技领域的打压，但中国拥有庞大的工程师队伍和高素质人才储备。以今年为例，中国的高校毕业生达到了1380多万人，其中理科生约有700万人，远远超过美国。同时，中国在教育领域的成功，如教育领域持续投入、股权投资、创业投资等大规模投入，鼓励人才流动和创新等政策，为产业升级提供了坚实的基础。
当前，中国宏观经济和资本市场正处于一个重要的转折点，尽管市场上可能会对财政政策的具体宽松额度等问题高度关注，但从我们视角来看，更为关键的是第三层面底层逻辑叙事逻辑的建立。只要中国的产业政策能够持续走强，产业结构能够持续优化，中国资产价格就有能力走出拐点，实现资本市场长期健康发展。（完）
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