股指： 指数节后持续反弹， AI行情走势已较为充分
1、指数低位反弹，科技题材带来更多流动性
节后第二周，指数继续反弹，Wind全A周度上涨1.67%，日均成交额1.75万亿元，流动性继续回升。大小盘指数分化减弱，TMT板块领涨，但非银、医药和房地产等板块也各有涨幅。中证1000上涨1.87%，中证500上涨1.95%，沪深300指数上涨1.19% ，上证50上涨2.02%。生成式AI模型带来了春节后连续2周的上涨行情。DeepSeek模型训练成本显著低于海外，且对市场开源，使得生成式AI市场格局面临重塑。对A股而言，DeepSeek重塑了生成式AI产业格局，打破了海外在该领域的垄断式地位，使得我国科创领域系统性被低估的局面发生改变。我们对近期A股走势整体保持乐观，但交易层面需要谨慎。目前A股TMT板块成交额已经超过全市场成交额的50%，交易拥挤度较高，部分题材存在估值偏高的问题；同时，1000IV不断回落至近期低位，说明市场预期未来指数以震荡为主，短期的快速上涨可能会逐步放缓。
2、预计春节后至两会前指数以震荡上涨为主
回顾2013年至2024年的12年间，中证1000指数在其中的11年中在春节后至两会开幕前上涨，且这一时间段通常会表现出TMT板块强势的行情。这主要是因为资本市场流动性回升导致科技题材估值上涨，进而带动小盘指数表现强势。流动性回归主要原因是市场对于两会期间政策的提前计价，政府行为无论是土地财政还是招商引资均是我国经济发展的重要推动，因此两会期间的财政政策是历年市场关注的重点。流动性回归的另一个原因是上市公司年报预披露结束，业绩风险基本落地，市场风险偏好提升。从政策层面看，2025年财政政策以稳为主，在31个省市自治区公布的2025年GDP增速目标中，2个上涨，16个持平，13个下降，预计中央财政仍将以拖地为主。由于当前货币政策对于财政依赖明显，因此预计适度宽松的货币政策可能并不会显著高于预期。
3、上市公司财报显示经济仍处于筑底区间，如何提升资产端收益率是A股市场回升的关键。
目前，影响A股长期走势的主要因素仍然是债务周期下各部门去杠杆的进程，核心在于名义经济增速是否超过名义利率，即资产端投资收益能否超过负债端利息成本。今年前三季度，沪深两市A股剔除金融板块后，累计营收同比增速-1.7%（中报-0.6%）；累计归母净利润同比增速-7.2%（中报-5.3%），单季同比增速-10.0%（中报-6.0%）； ROE（TTM）为7.16%，自2023年以来连续多个季度小幅下降。尽管三季报整体数据偏弱，但是基本符合市场预期。从流动性增加引导市场预期回暖，再到带动上市公司盈利能力回升还需要一段时间。
国债：资金紧张，债市熊平
1、债市表现：节后资金面未能如期转松，逆回购持续净回笼，叠加1月金融数据开门红，债市整体承压运行，熊平态势延续。截止2月14日收盘，二年期国债收益率周环比上行12BP至1.36%，十年期国债收益率上行5BP至1.65%，三十年期国债收益率上行1.8BP至1.82%。国债期货高位回落，TS2503、TF2503、T2503、TL2503周环比变动分别为-0.25%、-0.47%、-0.5%、-0.45%。避险情绪持续升温推动长端美债高位回落，截至2月14日收盘，10年期美债收益率周环比下行2BP至4.47%，2年期美债下行3BP至4.26%，10-2年利差21BP。10年期中美利差-282BP，倒挂幅度周环比收窄7BP。
2、政策动态：2月13日央行发布2024年四季度货币政策执行报告，下一阶段政策思路表述为，“强化逆周期调节，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机调整优化政策力度和节奏。综合运用利率、存款准备金率等多种货币政策工具，保持流动性充裕。继续提出引导社会融资成本下降。总量型政策方面择机降准降息，结构性政策方面做好“五篇大文章”，并促进科技创新及提振消费。周一至周五，央行分别开展了2150亿元、330亿元、5580亿元、1258亿元和985亿元逆回购操作，逆回购累计净回笼5749亿元。2月10日-2月14日DR007运行在1.80-1.94%的区间，资金价格明显抬升。DR001上行12.4BP至1.91%，DR007上行21.1BP至1.94%，R001上行23.5BP至2.01%，R007上行30.4BP至2.03%。下周来看，逆回购到期量仍有10443亿元，MLF到期量5000亿元，同时2月还有8000亿元买断式逆回购到期。
3、债券供给：本周政府债发行5150亿元，净发行3750亿元，其中国债净发行2286亿元，地方债净发行1465亿元。发行计划显示，下周政府债发行2357亿元，净发行1405亿元，其中国债净发行78亿元，地方债净发行1327亿元。根据企业预警通统计数据，截至2月14日，全国33个地区披露一季度计划，合计发行规模22185亿元。其中，专项债券7327亿元，一般债券2378亿元，一般再融资债券1738亿元，再融资专项债债券10742亿元。
4、策略观点：政策空窗期，资金面依然是主导债市的主要因素。下周来看，公开市场到期压力较大叠加下周受到税期的扰动，资金面短期难以明显转松，在此背景下收益率曲线熊平，短端偏空长端震荡的态势预计持续。
宏观： 中国1月社融信贷实现开门红
中国1月份社会融资规模增加70600亿元人民币，比上年同期多增5866亿元。人民币贷款增加51300亿元人民币，比上年同期多增2100亿元。社融和人民币贷款存量同比增速分别为8.0%、7.2%，均与上个月持平。
社融同比多增主要是受到新增人民币贷款和政府专项债券放量发行的拉动。政府专项债券方面，2025年1月份新增专项债发行总规模为2048亿元，同比增加1480亿元，同比、环比均大幅增长。专项债发行前置，此前的中央经济工作会议要求“各项工作能早则早、抓紧抓实”。各地也在持续发行用于置换存量隐性债务的再融资专项债，1月份合计发行规模1719亿元。
金融机构新增人民币贷款比上年同期多增2100亿元，化债背景下银行净息差收窄，“早放贷早受益”驱动人民币贷款实现开门红。分项来看，企业贷款好于住户，此前住户贷款持续好于企业的现象被扭转。1月住户贷款同比少增5363亿元，其中短期贷款同比少增4025亿元，中长期同比少增1337亿元。住户贷款同比少增主要受到春节假期错位的影响。今年1月份恰逢春节假期，一定程度上影响了房地产销售。1月TOP100房企销售总额为2350亿元，销售额同比下降16%，但相比2024年超30%的降幅有明显收窄。企业贷款同比多增9200亿元，其中短期同比多增2800亿元，中长期同比多增1500亿元，票据融资同比多增4584亿元。1月份企业贷款的回暖主要受到“早放贷早受益”的提振，也有票据冲量的拉动。中长期来看，使用地方政府债券置换地方政府隐性债务对企业信贷有一定拖累影响。
货币方面，M1同比为0.4%，较前值回落0.8个百分点。M2同比为7.0%，较前值回落0.3个百分点。2025年1月M1新口径生效，央行将个人活期存款和非银行支付机构客户备付金纳入M1统计范围。新口径M1的波动性更加平稳，季节性波动的影响显著减弱。今年春节错月导致的企业活期存款向个人活期存款转移对旧口径M1影响较大，但新口径由于纳入个人活期存款，这种季节性波动的影响显著减弱。
贵金属：分歧渐起 冲高回落
1、伦敦现货黄金冲高回落，较上周上涨0.77%至2882.05美元/盎司，周内价格再创历史新高（2942.71美元/盎司）；现货白银较上周上涨1.07%至32.11美元/盎司；金银比在89.7附近。截止2月11日美国CFTC黄金持仓显示，总持仓较上次（4日）统计减仓13285张至528719张；非商业持仓净多数据减仓18004张至284504张；Comex库存，截止2月14日黄金库存周度增加88.74吨至1164.77吨；白银库存增加450.78吨至11753.66吨。
2、数据方面，美国1月CPI同比增长3%，超出预期和前值的2.9%；1月CPI环比增0.5%，为2023年8月以来的最大涨幅，超出预期的0.3%以及前值的0.4%，连续第七个月加速。1月剔除食品和能源成本后的核心CPI同比增长3.3%，超出预期的3.1%和前值的3.2%；1月核心CPI环比增0.4%，超出前值的0.3%和预期值的0.2%。降通胀进程逆转，这也扭转了此前美联储二季度降息抬升的预期，鲍威尔在半年一度的国会听证会上表示，CPI显示美联储已接近但还未实现通胀目标，暗示利率近期保持高位。美国1月PPI同比上涨3.5%，高于前值和预期值的3.3%，为2023年2月以来最高水平；环比上涨0.4%，高出预期值的0.3%，但低于前值的0.5%，该数据进一步佐证美国通胀降温进展受阻。
3、本周海外黄金出现冲高回落，冲击3000美元/盎司未果，周五的快速下探也显现了市场分歧的加大。市场关注的焦点问题，一是美联储货币政策预期，二是美新任总统特朗普的关税动向和地缘政策，特别是后者，在美联储推迟降息政策后，金价仍不断走高，凸显了市场对美政府新政策对全球经济和地缘影响的不安和避险心理。所以后面依然要关注这两个方面，比如近期市场特别关注俄乌的进展，如果俄乌冲突走向结束，那么从2022年起支撑金价走高的地缘逻辑就面临坍塌。当前黄金仍处于上行通道，海外不少机构锚定了3000美元/盎司的关口位置，看能否顺利突破，但操作层面，追涨还是要谨慎一点，随着投机多头拥挤度提升，获利了结的风险也在相应积累。
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