出品：新浪财经上市公司研究院
作者：新消费主张/木予
国际香水美妆巨头雅诗兰黛和欧莱雅集团近日先后发布最新业绩报告。前者净销售额同比下降6%，归母净亏损近6亿美元，以中国市场为主的亚太地区收入暴跌11个百分点；后者虽然凭借理肤泉、适乐肤、修丽可等专业皮肤科学美容品牌维持住了增长态势，但中国所在的北亚地区销售额同比减少3.2%，成为集团旗下唯一负增长的市场，这也是欧莱雅入华近14年以来首次遭遇下滑。
雅诗兰黛和欧莱雅不约而同地表示，集团在中国市场业务承压的原因，在于宏观经济下行，使得香水美妆等非必需品的消费需求低迷，更多的消费者转向高性价比的国货品牌。在略显黯淡的市场环境之下，国际香水美妆品牌管理的颖通控股有限公司（下文简称：颖通控股）却向港交所提交招股书，由BNP Paribas、中信证券联手保驾护航，再次冲击“中国香水第一股”。值得一提的是，此前公司曾于2024年7月递表，然而首版招股书已于2025年1月20日失效。
八成收入依赖前五大供应商 线上渠道疲软线下扩张乏力
成立于1987年，颖通控股主营业务是在中国大陆及港澳地区代理销售香水、护肤品、彩妆、个人护理产品、眼镜等产品。截至2025年2月4日，公司管理的外部品牌总数达66个，包括爱马仕（Hermès）、梵克雅宝（Van Cleef & Arpels）、范思哲（Versace）等。
在颖通控股的收入构成中，这些国际知名品牌的香水产品无疑是当之无愧的“主力军”。据招股书披露，2022财年（截止3月31日止年度，下文同）-2024财年及2025上半财年（2024年截至9月30日止6个月），公司的香水销售收入分别录得14.96亿元、15.04亿元、15.24亿元和8.85亿元，对总营收的贡献比例稳定在80%以上。
香水行业的主要商业模式是品牌授权，品牌所有者通常专注于品牌建设和核心产品研发，将产品生产、销售和市场推广授权给专业的香水制造商和分销商。据Statista统计，2023年全球香水市场规模价值约510亿美元，近六成高端香水品牌集中掌握在欧莱雅、科蒂、雅诗兰黛、LVMH、EuroItalia和InterParfums等资金雄厚的头部企业手中。
作为处于产业链下游的分销商，颖通控股在与供应商的合作中话语权相对薄弱。2022财年-2024财年及2025上半财年，公司向五大供应商的采购额占同期总采购额的比例分别高达85.1%、84.0%、81.6%及79.0%。其中，仅向前两大供应商EuroItalia和InterParfums的采购额合计就占据了“半壁江山”，2024财年该比例更是一度高达63.3%。
严重依赖少数供应商，颖通控股的潜在风险不容忽视。一旦主要供应商出现供应中断、产品质量问题，又或者合作关系终止等情况，公司的正常经营无疑将受到巨大冲击。
在销售渠道方面，颖通控股的表现同样不尽如人意。报告期内，公司线上零售商、自营网店和线上分销商三个线上渠道产生的收入总和，占各期营收的比例从47.5%一路降至37.1%，短短三个财年规模减少约1.25亿元。而由颖通控股在天猫运营的Ferragamo菲拉格慕美妆旗舰店宣布将于2025年3月8日终止经营，运营周期甚至不到一年，这一定程度上亦暴露出其数字化方面的短板。
相较之下，公司线下收入虽然保持稳中有升，但主要靠线下零售商和线下分销商带动。2025上半财年，颖通控股线下自营门店和专柜收入不仅没有增长，反而较2024财年同期减少了13.5%。短短六个月的时间内，内地和香港、澳门地区共关闭了23家门店，闭店率达19.8%。与2022财年相比，内地门店数量净减少30.7%，香港和澳门门店数量也比2023财年下滑近15个百分点。
尽管如此，颖通控股仍计划在未来四年，于一线、新一线及二线城市（包括香港及澳门）继续开设共100家新自营线下店或专柜。按照计划，平均每个月要有2-3家落地。这些门店选址均将位于顶级商场及百货店，占地面积约40-60平方米，单店初始成本介于48万元至150万元，每月开支则在7.5万至27万元。公司预计新店至少需要9个月才能达到收支平衡，2.5年才能收回投资成本。
与授权品牌微妙博弈前景堪忧 实控人上市前激进分红套现
更令人感到担忧的是，随着越来越多国际品牌构建自有渠道，颖通控股的基本面或将被动摇。
结合公开信息不完全统计，欧莱雅和LVMH早已在电子商务网站、云店小程序、实体精品店等领域积极布局，以增强和维护品牌影响力；科蒂集团的自有香水品牌Infiniment Coty Paris将在中国开出第一家独立门店，Interparfums也打算借自有高端香水品牌Solférino同时开设精品店和建立电商网站。种种迹象表明，降低对分销商的依赖，已经是业内的普遍共识。
为了保持竞争力，分销商不得不卷入价格战，导致利润率进一步降低。此外，品牌还可能通过其自有渠道限制分销商的市场准入，从而削弱分销商的议价权。由此可见，颖通控股未来的发展充满了不确定性。
截至最后实际可行日期，公司管理的66个外部品牌中，近九成为独家授权或分授权。从授权到期时间来看，1年内到期的外部品牌有12个，1-3年到期的有26个，3-5年到期的有17个，5年以上到期的仅有7个。这意味着，在未来五年之内，颖通控股现有品牌授权中超88%即将到期。如果品牌方选择不再续约，公司业绩必然会受到严峻挑战。
2022年12月，就曾发生过类似情况。一家主要奢侈品牌的主要品牌授权商由于决定自行在中国经营品牌，与颖通控股签订的分销协议到期未续期。该协议在2023财年为公司总收入贡献了4.25亿元，占比约25.5%。该事件充分凸显了传统代理模式的脆弱性以及颖通控股面临的经营困境。
过度倚赖外部授权、渠道结构失衡种种问题未解，颖通控股却在分红方面显得颇为“慷慨”。2022财年至2024财年，公司分别向其当时权益股东宣派的股息（经抵销集团内股息后）人民币1.28亿元、1.89亿元、3.14亿元，超过期间利润总和5.50亿元。而创始人刘钜荣、陈慧珍夫妇通过颖通国际有限公司间接持有颖通控股100%的股份，其中刘钜荣持股90%，陈慧珍持股10%。也就是说，三年累计分派的6.31亿元全部流进了实控人夫妇口袋。
被质疑“上市前掏空利润”，为颖通控股的港股上市之路蒙上一层阴影。即便能够成功“上岸”，公司或仍难以摆脱“规模不经济”的资本困局。对于投资者而言，颖通控股的价值不仅在于其现有的渠道网络，更在于公司能否实现从单纯的品牌“搬运工”向具有自主创新能力的“创造者”的转变。
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