烧碱：食之无味

　　来源：中粮期货研究中心

　　引言

　　文章是对中粮期货研究院月度策略会（第94期）烧碱内容的截取。

　　供给

　　长期来看，由于政策约束的影响，我国烧碱25年实际落地新增产能预计将受限。2024年，我国烧碱有效产能4921万吨，同比增长2.4%，23年是增长了2.8%。虽然今年市场上有超过400万吨的新产能待释放，但在政策约束下，预计实际能兑现的产能不到300万吨，这还是乐观估计，如果对于高能耗的要求进一步严格，那烧碱新增的产能会更低，很多4季度投产的装置都将大概率延期。

　　存量装置来看，在高利润驱使下，如果没有环保、安监方面的影响，烧碱企业的高开工大概率会延续，而且由于现阶段PVC行业的不景气加上房地产行业积重难返，PVC未来很难有趋势性上涨行情，对于大部分企业而言，通过提高烧碱装置的开工来贴补PVC方面的亏损大概率会持续。

　　中短期来看，由于春节假期的影响，加上投机情绪消退，烧碱企业的库存快速累积，已经达到历史同期较高水平，32碱库存的压力较为明显，可能会对期现价格的上行形成拖拽，限制其上行空间。

　　图1 烧碱库存

　　需求

　　氧化铝作为烧碱下游最大的消费板块，是烧碱诸多下游中最能带来快速的边际带动的板块。之前烧碱的这一波快速上涨，氧化铝工厂的采购在其中功不可没，而2025年国内氧化铝行业也有超过1000万吨的新增产能计划。但随着氧化铝期现价格双双快速走弱，加工利润压缩明显，河南一些外采铝土矿加工的工厂甚至出现亏损，这也压制了对于烧碱的采购需求，也成为了近期基本面空头做空烧碱的主要依据。此外，我国电解铝运行产能已经超4400万吨，逼近4500万吨的行业上限目标。在电解铝产能达到上限后，氧化铝需求增长将趋于饱和，天花板明显，也间接对烧碱市场带来影响。

　　出口是烧碱除氧化铝外的第二大需求亮点，2024 年 1 月至 12 月，我国烧碱（液碱+片碱）累计出口量 307.45 万吨，同比增长 23.87%，逼近 2022 年历史峰值。从海外氧化铝待投产计划来看，国际市场印度、印尼等地区2025年预计有超400万吨产能新增，但相应的烧碱新增产能却几乎没有，因此印度、印尼新增氧化铝产能对原料烧碱的需求大概率也将从中国采购，进一步从出口端拉动烧碱需求，25年国内的烧碱出口量也有望再创新高。此外，烧碱的外盘价格近期仍在走高，现阶段，烧碱出口利润仍然存在，中短期出口对于烧碱需求的带动仍将延续，能为烧碱价格起到托底作用。

　　方向展望

　　方向展望上，现在无论是宏观还是产业上并没有太明晰的利多或者利空，而且烧碱不像黑色、建材那些大宗商品，整体对于宏观的敏感度较低，更多还是走自身的供需逻辑，或者阶段性跟随氧化铝、纯碱的走势。从自身驱动来看，烧碱2025年供、需两端都存在进一步提升的预期，但下游氧化铝投产对需求的增量部分基本能够被烧碱产量增幅所覆盖。因上下游投产时间差异、出口、双限题材等多种因素影响，烧碱不排除会演绎阶段性行情，因此驱动端带来的影响偏中性。

　　估值端来看，首先库存端，由于节后烧碱库存累积的过快过多，尤其是32碱压力巨大，因此阶段性影响偏空；利润端来看，现在烧碱可能算是化工期货产品中利润最好的产品之一，存在被打压的空间，因此影响偏空；基差月差乖离程度不大，影响中性；内外品比价上，内盘相较于外盘价格还存在套利空间，而且出口窗口打开，因此外盘带动下影响偏利多；产业链比价上无论是纵向和氧化铝还是横向和纯碱，比价都偏高，影响偏空，因此，烧碱整体的估值影响偏空。可观察烧碱作为对冲产品的机会，或者反弹去做空配或者套保。

　　风险提示：能源价格持续下跌、地缘风险

　　作者简介

　　刘冠民

　　中粮期货研究院化工研究员

　　交易咨询资格证号：Z0020357